2026年3月2日，港股市场迎来了一份备受瞩目的成绩单——成立仅四年的AI大模型公司MiniMax（00100.HK）发布了上市后的首份年度财报。

这份财报呈现出鲜明的“冰火两重天”：营收狂飙158.9%至7904万美元，毛利率翻倍至25.4%，全模态技术与全球化布局成效凸显，彰显出AI赛道的高增长潜力；但与此同时，经调整净亏损仍高达2.509亿美元、高资产负债率、版权诉讼等风险如影随形，为这家成立仅四年多的千亿市值巨头，蒙上了一层不确定性的阴影。

MiniMax作为全球从成立到上市最快的AI公司，在资本市场用超过2300亿港元市值为其投票的背后，这家年轻的公司究竟讲述了一个怎样的故事？

一、财务透视：高增长与高亏损的“双面镜”

2025年，MiniMax交出了一份让市场既兴奋又担忧的答卷。

收入端，公司实现总收入7903.8万美元，同比增长158.9%，这一增速在AI大模型赛道中堪称亮眼。更值得关注的是收入结构：AI原生产品收入5307.5万美元，同比增长143.4%；开放平台及其他基于AI的企业服务收入2596.3万美元，同比激增197.8%。B端业务增速首次超过C端，显示出商业化路径的多元化演进。

盈利质量方面，毛利额从2024年的373.8万美元猛增至2007.9万美元，增幅达437.2%；毛利率从12.2%提升至25.4%，增加了13.2个百分点。这一改善主要得益于模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的优化。公司创始人兼CEO闫俊杰在业绩电话会上透露，M2系列文本模型每百万Token的推理算力成本在短时间内下降超过50%。

然而，亏损面依然严峻。2025年MiniMax录得年内亏损18.72亿美元，相比2024年同期的4.65亿美元扩大了302.3%。不过，这一巨额亏损主要源于金融负债公允价值亏损15.9亿美元，这是由于公司估值持续增加导致优先股录得重大重新计量亏损。剔除股份支付、金融负债公允价值亏损及上市开支后，经调整净亏损为2.509亿美元，仅同比增长2.7%，与营收增速相比明显收窄。

现金流状况相对健康。截至2025年12月31日，公司现金余额为10.503亿美元，较2024年末的8.806亿美元有所增加。自成立至2025年9月，MiniMax累计花费约5亿美元，仅为市场估算中OpenAI同期花费的约1%，显示出极高的资本效率。

财报显示，截至2025年底，MiniMax的资产负债率为343.3%，较2024年末的187.8%大幅攀升，远超行业合理水平。尽管公司现金结余从2024年末的8.81亿美元增至10.5亿美元，但结合全年2.53亿美元的研发支出、持续的模型迭代投入，以及人力成本的快速攀升（2025年员工薪酬开支总额8430万美元，同比增长54.4%），其资金储备难以支撑长期的高投入需求。

二、增长引擎：从“烧钱换量”到“效率驱动”的转变

2025年财报最令人惊喜的变化，是MiniMax经营效率的显著提升。

研发效率方面，尽管研发开支从2024年的1.89亿美元增加至2025年的2.528亿美元，同比增长33.8%，但这一增速远低于158.9%的收入增长率。公司内部积极推进“AI原生组织”实践，内部Agent已覆盖超90%员工的日常工作场景，为模型迭代提供直接反馈。

营销效率的改善更为明显。销售及分销开支从2024年的8700万美元减少40.3%至2025年的5190万美元。这一下降并非源于收缩市场投入，而是由于AI原生产品业务主要由自然增长及口碑传播驱动，推广开支相应减小。2026年2月，公司ARR（年度经常性收入）已突破1.5亿美元，开放平台2月新注册用户数较2025年12月增长超4倍。

技术迭代带来的成本优化是效率提升的核心。2025年第四季度，公司密集更新了M2、M2.1、M2-her三款模型；2026年2月发布的M2.5在编程效率上较上一代M2.1提升37%。M2系列文本模型在2026年2月的平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中来自Coding Plan的token消耗量增长超过10倍。

三、商业模式：全模态、全球化、高性价比的“三叉戟”

MiniMax的商业成功建立在三个核心支柱之上：全模态技术布局、全球化市场战略和极致性价比策略。

技术路径上，公司选择了与行业主流不同的“非主流”路线。当大多数同行聚焦单一模态时，MiniMax从创立第一天起就押注文本、视觉、音频全模态自研。这种看似激进的策略在2025年结出果实：语言模型M2成为OpenRouter上首个日token消耗量超过500亿的中国模型；视频模型Hailuo 2.3在人物动作、画面质量和风格化方面实现显著提升；语音模型Speech 2.6支持40多种语言，累计生成超过2亿小时语音。

市场战略上，MiniMax践行了“生而全球化”的理念。2025年，公司73%的收入来自国际市场，累计服务超过200个国家及地区的2.36亿名用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户。这一比例不仅远超国内同行，甚至让许多硅谷公司也望尘莫及。其海外产品Talkie在美国市场表现强劲，一度排进美国最受欢迎的免费娱乐应用前五名。

商业化策略上，公司采取了C端与B端双轮驱动的模式。C端通过Talkie/星野、海螺AI等产品直接触达消费者，B端则通过开放平台为企业和开发者提供API服务。值得注意的是，开放平台业务的毛利率高达69.4%，而C端产品的毛利率仅为4.7%，这种差异化的盈利结构为公司未来的利润改善提供了想象空间。

四、风险警示：高估值下的多重挑战

尽管财报数据亮眼，但MiniMax面临的挑战同样不容忽视。

法律与版权风险首当其冲。2025年9月，迪士尼、环球和华纳兄弟等好莱坞巨头在美国加州法院对MiniMax提起诉讼，指控其视频生成模型“海螺AI”在训练、生成与推广过程中构成侵权，最高可能面临7500万美元的索赔。2026年2月，竞争对手Anthropic也指控MiniMax使用数千个虚假账号，通过超过1600万次交互抓取Claude的数据。这些国际诉讼无论最终结果如何，都会在短期内带来巨大的法律诉讼成本和公关声誉压力。

地缘政治风险同样严峻。公司73%的收入来自海外市场，这意味着对国际市场的深度依赖。国际关系、贸易及投资政策、贸易保护及投资限制措施的变化，都可能对公司的业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。特别是在AI技术成为大国竞争焦点的背景下，数据跨境流动、技术出口管制等政策风险不容小觑。

商业化可持续性面临考验。虽然C端产品增长迅速，但用户忠诚度相对脆弱。一旦有体验更好、成本更低的新AGI产品出现，或者算力成本无法随着用户规模进一步指数级扩大而摊薄，这种每年近2.5亿美元的研发开支和高昂的销售分销开支，随时可能反噬公司的现金流。

估值压力日益凸显。截至3月2日收盘，MiniMax总市值2360亿港元，按2025年营收计算的市销率超过400倍，而OpenAI的市销率约为100倍左右。资本市场在用最乐观的剧本给MiniMax定价，一旦增速放缓，或者下一代M3模型未能如期突破，股价回调的压力将如雪崩般剧烈。

在业绩电话会上，闫俊杰明确提出了公司的战略升级方向：“我们会从大模型公司向AI时代的平台型公司迈进。” 他将AI平台价值定义为“智能密度×Token吞吐量”，并指出未来AI行业的竞争核心，在于能否突破智能边界，进而催生新场景、新用户，形成全新的产业生态与商业化红利。

对于2026年，MiniMax作出了三大判断：编程领域将出现L4至L5级别智能，实现从“工具”到“同事级”的协作升级；办公领域将复刻编程领域的发展速度，AI智能体的交付能力和渗透率显著提升；多模态创作将迈入“直出可交付”的中长内容阶段，甚至出现流式、实时输出形态。

为实现这一愿景，公司已启动M3及Hailuo 3系列新一代模型研发，持续优化推理架构与算力效率。同时，通过内部Agent覆盖90%员工工作场景的实践，将自身视为AI原生组织能力演进的试验场。

MiniMax的2025年财报，是中国大模型行业从技术探索走向商业验证的重要里程碑。158.9%的营收增速与超1.5亿美元的ARR，为其平台化战略转型提供了阶段性验证；而2.5亿美元的经调整净亏损与400倍的市销率，则提醒着市场AI商业化之路依然漫长。

这家年轻的公司用四年时间完成了一次华丽的资本跳跃，但真正的考验才刚刚开始。在技术迭代加速、竞争日益激烈、监管日趋严格的AI赛道上，MiniMax能否在提升智能密度的同时保持效率优势，将决定其能否从“现象级公司”成长为“时代级平台”。

正如闫俊杰在财报电话会上所言：“2023年我们就明确做了判断：不做移动端的通用个人助手，也就是类似豆包和ChatGPT的对话产品，原因是在这里没有创造独特价值。” 这种对差异化的坚持，或许正是MiniMax在巨头环伺的AI世界中找到自己位置的唯一路径。

MiniMax的故事既充满诱惑又布满荆棘。在AGI的宏大叙事与残酷的商业现实之间，这家公司正在走一条少有人走的路。而这条路能否通向真正的通用人工智能，只有时间能给出答案。（《理财周刊-财事汇》出品）

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