2026年3月19日，昆药集团（600422.SH）发布了令市场失望的年度成绩单。财报数据显示，昆药集团2025年实现营业总收入65.75亿元，同比下降21.74%；归属于上市公司股东的净利润3.50亿元，同比大幅下滑46.00%；扣除非经常性损益的净利润仅为1.07亿元，同比暴跌74.45%。

更值得关注的是，公司经营活动产生的现金流量净额为2.89亿元，同比下降64.21%，呈现出收入、利润、现金流“三降”的严峻局面，经营基本面承压显著。

昆药集团在2025年交出了一份营收利润双双大幅下滑的财报，多项核心财务指标创下近年最差纪录，凸显出企业在转型进程中面临的严峻困境。

一、业绩全面滑坡

从季度数据来看，昆药集团的业绩恶化趋势在2025年下半年尤为突出。第三、第四季度扣非净利润连续出现亏损，下半年合计亏损4399万元。其中，第四季度单季表现最差：营业收入18.24亿元，同比下降29.88%；归母净利润8057.3万元，同比下降60.4%；扣非净利润亏损1002万元，同比下降107.72%。这种逐季恶化的态势，清晰反映出公司面临的经营压力正持续加大，盈利能力不断弱化。

深入拆解财务数据可见，公司主营业务盈利能力出现严重下滑。毛利率从2024年的43.46%下降至38.52%，减少4.94个百分点；净利率从8.94%下降至6.37%，减少2.57个百分点，核心盈利效率显著降低。期间费用方面，尽管销售费用同比下降23.25%至17.08亿元，但财务费用却大幅增长209.20%至4325万元，主要因借款增加导致利息支出攀升，进一步侵蚀了利润空间。

来源：昆药集团2025年财报

更为严峻的是，公司净利润对非经常性损益的依赖度大幅提升。2025年非经常性损益合计2.43亿元，其中金融资产公允价值变动收益1.21亿元（主要来自参股企业维立志博港股上市带来的收益）、政府补助0.82亿元，对净利润的贡献占比超过69%。这意味着，若剔除这些一次性收益，公司主营业务的盈利能力将更为薄弱，核心业务的造血能力亟待提升。

从业务结构来看，各主要板块均出现不同程度下滑，无明显增长亮点。医药工业板块中，口服剂产品营业收入23.13亿元，同比下降37.36%；抗疟类产品营收下滑32.13%，主要受国际市场需求节奏调整影响，尽管其毛利率同比增加14.75个百分点，但未能扭转营收颓势。医药商业板块（药品、器械批发与零售）营收32.70亿元，同比下降10.52%，受零售终端格局调整冲击明显。

分治疗领域来看，核心领域表现均不尽如人意：心脑血管治疗领域营收17.31亿元，同比下降21.15%；消化系统产品营收3.14亿元，同比下降42.68%；妇科产品营收3.04亿元，同比下降24.17%，各核心赛道均未能实现突破。

核心产品的销售数据同样不容乐观。作为公司王牌产品的血塞通软胶囊，2025年销量10.95亿粒，同比下降25.61%，受药店处方管控、慢病病种限制影响显著；天麻素注射液销量1707.88万支，同比减少26.65%，但生产量却增加24.03%，导致期末库存同比激增119.20%，产销失衡问题突出。唯一亮点是注射用血塞通（冻干）凭借集采中标优势实现销量增长5.65%，库存下降61.24%，但单品体量有限，无法扭转整体颓势。

来源：昆药集团2025年财报

财务风险指标持续恶化，资金面压力不断加大。截至2025年末，昆药集团应收账款余额达33.64亿元，同比增长19.43%，应收账款占利润比例高达961.39%，回款压力巨大；货币资金12.35亿元，同比下降45.51%，主要因购买理财产品及支付华润圣火收购款所致；有息负债16.32亿元，同比大幅增长108.01%，负债压力显著上升。

现金流状况同样令人担忧。2025年全年现金及现金等价物净增加额为-10.03亿元，同比由正转负；投资活动产生的现金流量净额为-6.37亿元，同比由净流入转为大额净流出，主要因投资理财规模增加；筹资活动产生的现金流量净额为-6.55亿元，同比净流出规模扩大，主要因支付圣火收购款及偿还债务，资金链紧张态势凸显。截至2025年末，公司资产合计117.74亿元，负债合计48.32亿元，资产负债率41.04%，虽处于合理区间，但短期偿债压力仍不容忽视。

二、战略调整与整合之困

对于业绩滑坡，公司在年报中明确将业绩下滑归因于“外部环境复杂与内部模式转型双重影响”，这一表述精准揭示了企业当前所处的发展困境。

从外部环境来看，医药行业政策调整对昆药集团造成直接冲击。中成药集中带量采购的常态化推进，持续压缩核心产品的利润空间。截至2025年底，全国已开展四批次中成药集采，其中2025年初开展的第三批集采，整体中选率54%，最高降幅达96%，覆盖了心血管、消化两大中成药领域，而这恰恰是昆药集团的核心产品所在，直接冲击血塞通系列、参苓健脾胃颗粒等王牌产品的销售与盈利。同时，医保控费政策持续深化，“三同”“四同”政策推动院内外药品价格趋同，处方外流受限，传统营销模式面临严峻挑战。

零售终端的格局变化进一步加剧了公司的经营压力。2025年，医药零售行业在宏观环境与政策调控的双重作用下，整合步伐显著加快。在医保价格专项治理、处方流转合规等强监管政策密集落地的背景下，叠加线上药店的激烈竞争，零售药店普遍面临客流分化与毛利承压的双重挑战。作为一家以中药OTC及慢病用药为核心产品的企业，昆药集团部分核心产品的销售与零售药店渠道关联紧密，自然受到较大冲击。

从内部转型来看，昆药集团正经历华润入主后的深度整合阵痛。2022年12月，华润三九完成对昆药集团部分股权的收购，成为其第一大股东，昆药集团正式纳入华润系版图。华润三九入主后，提出为期三年的“四个重塑”融合工程，推动公司销售模式从传统控销向“昆药商道”集约化体系转型，契合华润系精细化、品牌驱动的管理模式。

然而，转型过程并不顺利。新旧销售模式衔接存在阶段性时滞，直接影响终端覆盖效率，导致销售端短期承压；同时，公司在品牌建设、市场拓展等方面的持续投入，进一步加剧了短期业绩压力。战略定位上，昆药集团明确了“银发健康产业引领者、精品国药领先者”的发展方向，聚焦“健康老龄化”赛道，锚定“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。

具体来看，公司通过“777”和“昆中药1381”两大品牌协同发力，推动战略落地：“777”品牌强化“三七就是777”的认知，构建以“阿理疗法”为核心的心脑血管专业用药体系；“昆中药1381”依托645年非遗传承底蕴，发布“640年非遗，制上乘中药”全新品牌战略，推出覆盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类的27款新品。但这些战略布局均处于投入期，成效尚需时日释放，短期反而放大了业绩压力，正如年报所提及：“报告期内，公司坚持以战略性投入为长期发展着力，虽然投入成效尚需时日释放，对短期业绩造成压力，但此举将为公司厚植长远竞争优势”。

研发投入不足、管线薄弱，成为制约公司转型突破的关键短板。2025年，昆药集团研发投入总额1.49亿元，占营业收入的2.27%，这一研发强度在华润系四家公司中处于最低水平（双鹤6.84%，江中5.19%，天士力10.26%）。研发人员236人，占公司总人数的4.65%，其中硕士及以上学历人员79人，占研发人员总数的33.47%，研发团队规模与专业实力有待提升。

来源：昆药集团2025年财报

在研项目方面，公司目前拥有治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药020（II期临床）、治疗非酒精性脂肪性肝炎的化药1类新药111（I期临床）、治疗实体瘤的化药1类新药079（I期临床）等，但与天士力的31个在研创新药、4个在NDA阶段相比，研发管线明显薄弱，且所有创新药项目均处于早期阶段，短期内无法贡献业绩，难以支撑公司长期增长。

三、管理层频繁变动

管理层频繁变动，进一步影响了公司战略的连续性。2026年1月，昆药集团发生重大人事调整：董事长吴文多、总裁颜炜及副总裁李立春因工作调整离任，其中吴文多、颜炜继续留任董事相关职务，喻翔接任董事长，钟江接任总裁。根据公司公告，此次人事调整属于正常工作调动，不会影响公司正常运营。

新任管理层均来自华润三九核心体系：董事长喻翔出生于1980年，拥有工商管理硕士学位，曾任华润三九OTC事业部副总经理、大健康事业部副总经理（主持工作）等核心岗位，具备丰富的品牌与市场运营经验；总裁钟江出生于1975年，拥有工商管理硕士学位，曾任华润三九（雅安）药业副总经理、财务总监，华润三九财务管理中心总经理等职，擅长财务管理与企业运营。

此次人事调整是华润三九强化对昆药集团掌控的关键动作。2025年12月，昆药集团董事会席位从9席扩容至15席，新增的3名非独立董事全部来自华润三九核心管理层，覆盖OTC、人力与财务关键领域。业内人士指出，此次人事调整标志着华润三九对昆药集团的深度业务整合进入攻坚期，旨在通过核心岗位换血，推动华润体系的管理模式与资源优势深度落地。

值得注意的是，高层频繁变动与公司业绩压力直接相关。昆药集团自2002年以来已历经7任董事长，最长任期仅9年，最短仅4个月，高频换帅的背后，是企业转型乏力的焦虑。2025年前三季度，公司营收47.51亿元、同比下滑18.08%，归母净利润2.69亿元、同比降幅达39.42%，业绩承压明显，也成为此次人事调整的重要背景。

展望未来，昆药集团仍面临多重挑战，转型之路任重道远。

其一，产品结构风险突出。公司收入高度依赖血塞通等老产品，缺乏新的“现金牛”产品接力，抗风险能力薄弱。作为公司“压舱石”的血塞通系列产品，长期占据营收核心地位，但近年来持续遭遇集采政策冲击，增长引擎逐步失速，而新品仍处于培育期，短期内难以形成支撑。

其二，渠道改革阵痛持续。医药行业渠道变革进入深水区，昆药集团从“传统控销”向华润体系“集约化商道”模式转型，新旧渠道衔接出现“空窗期”，销售端短期承压。公司在年报中坦言，零售终端市场分化加剧，医保支付改革、线上渠道分流等因素，导致传统实体药店客流面临挑战，渠道整合成效仍需时间检验。

其三，商誉减值风险高悬。2024年6月，昆药集团以17.91亿元收购华润圣火51%股权，形成约17.91亿元商誉（其中华润三九从外部收购标的形成的14.11亿元商誉全额转移至昆药集团）。若华润圣火未来经营状况未达预期，商誉减值将直接冲击合并报表利润。业内人士认为，双方协同效应存在滞后性，渠道、品牌协同需1-2年甚至更长时间才能显现，无法短期内对冲行业逆风。

其四，资本动作频繁但效果待观察。2025年，公司计划向金融机构申请融资额度不超过42.13亿元，较2024年增加5.71亿元，用途涵盖固定资产投入、研发、原料采购、补充流动资金及投资并购等；同时计划提供不超过4.56亿元对外担保。这些动作反映出公司转型期的资金渴求，但也增加了财务杠杆和风险敞口，截至2025年末，公司长期借款同比增长1383.6%，一年内到期的非流动负债同比增长68.22%，偿债压力持续上升。

2026年是昆药集团战略落地的关键一年，也是应对多重挑战的攻坚之年。新管理层的成效，最终需要业绩来验证。若能抓住华润系深度整合的契机，补齐研发短板、加快新品培育、理顺渠道体系，精准破解核心痛点，这家老牌药企或可在银发健康赛道实现重生；若无法突破当前困境，业绩与估值的低迷态势可能持续，甚至错失中医药产业与银发经济的黄金发展期。

对于投资者而言，需密切关注四大关键变量：口服剂放量速度、创新药商业化进展、华润协同深度以及渠道改革成效，这些因素将共同决定昆药集团能否走出当前困境，实现战略转型的成功。在医药行业深度调整的背景下，昆药集团的转型之路注定不会平坦，但挑战中也蕴含着机遇，关键在于公司能否在阵痛中完成蜕变，重拾老牌药企的发展活力。（《理财周刊-财事汇》出品）

免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。