2026年6月，珠海普生医疗科技股份有限公司（以下简称“普生医疗”）的科创板IPO申请获上海证券交易所受理，保荐机构为中信证券。

这家成立于2014年、专注于一次性医用内窥镜的医疗器械企业，拟公开发行不超过6000万股，募资约7.02亿元，用于智能制造及智能仓储项目、一次性超高清消化内镜研发项目及补充流动资金。

作为“全球一次性内窥镜领导者”，普生医疗以2023年12月最后一轮融资估值约25亿元计算，此次IPO后公司市值有望进一步攀升。

IPO前现金分红，股权对赌压顶

普生医疗的股权结构高度集中。公司前十大股东合计持股98.7610%，其中，控股股东PusenMedicalGroupLimited（普生控股）持有公司54.6375%股份，而实际控制人ZhongSheng通过持有普生控股100%股份，间接控制公司过半股权。

自然人股东中，黄宏辉持股16.4714%，为第二大股东，同时担任董事长、总经理。其他自然人股东如吕如松、程辉等持股比例在3.20%至4.00%之间。

招股书显示，ZhongSheng先生1964年出生，澳大利亚国籍，同时拥有中国香港永久居留权，毕业于广东省社会科学院产业经济学专业，硕士学历。

回顾ZhongSheng的履历，其职业轨迹横跨体制内、房地产、生物制药及乳业等多个领域。1985年至1992年，他在广西省对外经济贸易委员会任科员；此后转入企业界，先后在珠海经济特区东大集团担任董事、副总裁，在珠海英格仕房产开发有限公司任副董事长长达26年（1997年至2023年），并在港股上市公司亿胜生物科技（1061.HK）担任执行董事逾20年（1999年至2020年）。2014年，ZhongSheng参与创立普生医疗前身——普生有限，2014年5月至2017年10月担任董事长，但此后仅保留董事身份至今，并未在公司担任具体管理职务。

这一治理安排意味着，普生医疗的实际控制人与日常经营管理层存在明显分离。公司当前的法定代表人、董事长兼总经理为黄宏辉，其直接持股16.47%，是公司第二大股东。黄宏辉1968年出生，毕业于广东医学院麻醉学专业，曾任珠海市人民医院麻醉科副主任医师，属于技术型管理者。从股权到经营权，ZhongSheng退居幕后、黄宏辉前台操盘的格局已然成型，但实控人通过控股平台对公司的绝对控制力并未削弱。这种“所有权与经营权分离但控制权高度集中”的结构，在公司治理层面埋下了决策权过度集中于单一自然人的隐患。

值得注意的是，普生医疗与投资方之间曾存在对赌协议。2023年12月，珠海横琴凯富泰管理咨询合伙企业（有限合伙）——其背后实为全球知名私募股权机构凯雷（Carlyle）——以2.5亿元入股，对应估值约25亿元。

股东协议约定，若公司在2027年6月30日前未完成合格上市，凯雷有权要求赎回。尽管后续签署了补充协议，将发行人从赎回义务人中移除，但创始人股东黄宏辉、普生控股及ZhongSheng仍承担赎回义务。

这意味着，如果IPO进程不及预期，实控人将面临真金白银的回购压力。在当前科创板审核趋严的背景下，这一对赌条款的存在，为公司的上市节奏增添了额外的紧迫性。

此外，公司于2023年进行了高达1亿元的现金分红。

盈利波动

翻阅普生医疗三年财务数据，最直观的印象是营收的高歌猛进。2023年至2025年，公司营业收入分别为2.52亿元、3.16亿元和5.38亿元，复合年增长率达46.30%。尤其是2025年，营收同比飙升70.27%，呈现出爆发式增长态势。然而，深入剖析利润表和资产负债表，多个核心财务指标的变化趋势并不令人乐观。

净利润与营收增速严重背离。2024年，公司营收同比增长25.74%，但净利润却从2023年的6935.67万元下滑至5795.48万元，降幅达16.44%。归母净利润同样从6985.52万元降至6240.97万元。

这一“增收不增利”的现象，根源在于费用端的快速膨胀。2024年，公司销售费用从4549.12万元激增至8193.75万元，增幅达80.11%，主要系美国子公司组建本土化销售团队所致。

2025年虽净利润回升至9720.79万元，但若剔除股份支付费用的影响，2025年调整后净利润为1.12亿元，与营收翻倍的增速相比，利润弹性依然有限。

尽管净利润绝对值在2025年创新高，但基本每股收益却从2023年的0.6350元降至2024年的0.4863元，再降至2025年的0.2757元，连续两年下滑。加权平均净资产收益率也从2023年的34.44%骤降至2024年的13.02%，2025年虽回升至17.44%，但仍远低于报告期初水平。

股本扩张速度快于利润积累速度，是造成这一现象的直接原因。2024年6月公司整体变更为股份公司时，股本由1.28亿股增至3.6亿股，叠加股份支付带来的稀释效应，原有股东的每股收益被显著摊薄。

期间费用率攀升侵蚀盈利空间。报告期内，公司期间费用合计占营业收入比重从36.78%上升至42.37%，再到45.31%，呈逐年攀升态势。其中，销售费用率从18.09%升至28.47%，远超同行业可比公司均值21.33%（2025年）。

其中，美国市场的直销模式虽带来了收入增长，但也意味着高昂的人力成本和渠道建设支出——2025年美国地区销售费用达9592.71万元，占销售费用总额的62.6%。

与之对比，公司研发费用占营收比重却从10.44%逐年下降至6.83%，低于同行业可比公司均值12.68%。一家以“技术引领者”自居的科创板拟上市企业，研发投入占比不升反降，这一趋势值得警惕。

负债结构恶化，财务费用由负转正。报告期内，公司长期借款从1.20亿元增至3.49亿元，三年间增长近两倍。资产负债率从39.76%升至45.10%后微降至43.94%，非流动负债占比从42.16%攀升至70.74%，债务结构明显长期化。

受此影响，公司财务费用从2023年的-364.96万元（即净利息收入）转为2025年的921.40万元，其中利息费用从16.64万元飙升至750.33万元。对于一家尚未上市、融资渠道有限的非公众公司而言，依赖银行借款支撑产能扩张和海外市场投入，无疑加大了财务杠杆风险。

美国子公司持续亏损。招股书显示，公司于2023年11月设立的美国子公司PusenUSAInc.，截至2025年末净资产为-3456.06万元，2025年度净亏损1018.73万元。尽管美国市场收入从2023年的1270.93万元跃升至2025年的1.91亿元，成为公司增长的核心引擎，但该子公司的亏损状态表明，美国市场的规模效应尚未充分释放，高昂的运营成本仍在侵蚀整体盈利能力。

同时，公司境外收入占比已达70.97%，高度依赖海外市场的收入结构使其面临汇率波动和贸易政策变动的双重风险——2025年公司已确认汇兑损失，汇率变动对现金及现金等价物的影响为-410.11万元。

集采压顶，供应链脆弱

如果说财务数据揭示的是普生医疗“成长的烦恼”，那么行业环境与经营结构层面的风险，则更接近于“生存的挑战”。

核心产品被纳入国家集采。2025年12月22日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室印发集中带量采购文件，对泌尿介入类医用耗材开展国家层面的集采招标。普生医疗的主要产品一次性输尿管镜已被纳入集采范畴。集采的核心逻辑是“以量换价”，中标意味着价格大幅让渡，未中标则面临市场份额流失。无论结果如何，公司核心产品的利润空间都将承压。

而目前公司泌尿外科系列产品收入占比超过95%，产品结构高度集中于单一科室，一旦集采导致输尿管软镜价格大幅下降，对公司整体业绩的冲击将难以回避。

尽管公司在招股书中宣称已实现“从产品型公司向平台型公司的转型”，但数据讲述了一个不同的故事。2025年，一次性输尿管软镜和一次性膀胱软镜两项产品合计贡献了94.22%的主营业务收入，其他产品如胆道软镜和支气管软镜仍处于市场培育初期，收入占比不足2%。公司的“平台化”转型更多是产品注册层面的布局，而非收入结构层面的兑现。在研产品中，电子内窥镜图像处理器、可视喉镜、一次性双通道泌尿镜等仍处于研发阶段，短期内难以形成有效的收入补充。

核心零部件供应高度集中。报告期内，公司向AMS-OSRAMAsiaPacificPte.Ltd.采购CMOS模组的金额占采购总额比重分别为约35%至34%，稳居第一大供应商。AMS为全球图像传感器领域的龙头企业，公司对其高度依赖。在地缘政治风险加剧、全球供应链脆弱性上升的背景下，单一核心零部件供应商的集中度如此之高，一旦出现供货中断、价格波动或出口管制等突发情况，公司的生产计划将直接受到冲击。

社保缴纳不规范。招股书披露，公司存在委托第三方机构为少量异地员工代缴社保和住房公积金的情形。截至2025年末，仍有8人未缴纳社保、26人未缴纳住房公积金。虽然公司声称尚未因此受到处罚，且实际控制人已出具承诺函承担潜在损失，但这一合规瑕疵在IPO审核中仍可能引发监管关注。

竞争格局日趋激烈。在国际市场上，普生医疗面临丹麦上市公司Ambu和波士顿科学的直接竞争。根据灼识咨询数据，2025年公司在一次性泌尿外科内窥镜领域的美国和欧盟市场份额分别为15.2%和17.5%，均位列Ambu之后。在国内，越来越多厂商正在进入一次性内窥镜赛道，行业竞争加剧的信号已经显现。公司一次性输尿管软镜平均销售单价在2024年下调19.31%，正是竞争加剧的市场映射。

本次IPO募投项目中，智能制造及智能仓储项目投资3.68亿元，达产后将大幅提升产能。然而，在核心产品面临集采降价压力、产品线尚未有效多元化的背景下，新增产能能否被市场及时消化存在疑问。

普生医疗的故事，是一家中国医疗器械企业在全球细分赛道上从跟跑到并跑的缩影，其技术积累和市场开拓能力值得肯定。但招股说明书披露的数据同样清晰地表明，公司的增长模式仍高度依赖单一产品、单一市场和大规模费用投入，盈利质量尚未与营收增速匹配。在集采政策落地、海外市场竞争加剧、研发投入占比下降、债务规模攀升等多重因素叠加下，普生医疗能否在科创板上市后兑现其“全球一次性内窥镜领导者”的愿景，仍需时间检验。对于投资者而言，在46.30%的营收复合增长率之外，那些被增长速度掩盖的结构性风险，或许更值得冷静审视。（《理财周刊-财事汇》出品）

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