8月5日，港交所"披露易"的一则权益变动，让泡泡玛特（09992.HK）再次站上舆论风口。

文件显示，知名投资人段永平管理的 H&H International Investment 对泡泡玛特的多头持仓比例，于7月30日由7.65%降至5.55%，持股数量由约1.02亿股减至7393万股，减少约2793万股。

时间往前推——7月23日，段永平在雪球公开表示“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的”。

前后仅一周，“刚说10年不卖就减持”的叙事迅速发酵，叠加8月6日泡泡玛特盘中跌逾3%、股价报155.60港元（市值约2000亿港元），市场情绪一度紧张。

段永平减持泡泡玛特

然而真相并非“跑路”。据泡泡玛特方面及段永平本人回应，本次持仓下降并非二级市场主动抛售，而是期权合约履约的结果：变动原因栏标注为"交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项"（披露代号1203），系段永平此前卖出的备兑看涨期权（Call）到期被行权，按162.5港元/股被动交割2793万股。

段永平在雪球原话为“就是put expired，部分被call走了”。换言之，这是一次“收租”策略下的被动交割，其核心仓位与长期判断并未改变，减持后仍为第二大股东，持股仍超5%。

这场事件的背后，折射出市场对泡泡玛特的“高度敏感”——一家争议本就极大的公司，任何风吹草动都会被放大。

要理解这种敏感，需要先回到公司基本面：它究竟是一家怎样的公司，又凭什么在五年内把营收从25亿元做到371亿元。

“潮玩第一股”业绩跃迁

泡泡玛特成立于2010年，2020年12月登陆港交所，被称为“潮玩第一股”。其成长轨迹并不平滑：2020年营收25.13亿元，2021年44.91亿元（+78.7%），2022年却几乎停滞于46.17亿元（+2.8%），归母净利润同比下滑44.3%至4.76亿元，毛利率跌至57.5%的低点，被市场贴上“泡沫破灭”的标签。

转机出现在2023年，营收回升至63.0亿元（+36.5%），2024年跃升至130.4亿元（+106.9%），2025年更冲到371.20亿元，同比暴增184.7%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%，毛利率由2022年的57.5%一路抬升至2025年的72.1%，ROE约77.5%。单看这组数字，堪称“教科书级”的困境反转。

但拆解收入结构，增长的“单核”特征十分突出。2025年，THE MONSTERS（即LABUBU家族）收入141.61亿元，同比增长365.7%，占总营收的38.1%；而2023年该IP收入仅3.68亿元，两年间膨胀近38倍。尽管公司拥有SKULLPANDA（35.40亿）、CRYBABY（29.29亿）、MOLLY（28.97亿）、DIMOO（27.77亿）、星星人（20.56亿，同比+1601.8%）等六个破20亿元的IP，艺术家IP整体占比已达90%，但LABUBU一家的权重仍使公司整体表现与单一IP热度高度绑定。

区域上，海外收入162.68亿元，占比由2024年的38.9%升至43.8%，美洲市场增速高达748.4%；品类上，毛绒产品收入187.08亿元（+560.6%），占比50.4%，首次超过手办成为第一大品类。

问题恰恰藏在“成功”之中。第一，增速断崖已被管理层自己确认：王宁在2025年业绩会上给出2026年“不低于20%增长”的指引，相较2024年（+106.9%）、2025年（+184.7%）的翻倍式增长，市场预期被直接改写——财报发布当日股价重挫22.51%，次日再跌10.46%，三个交易日从223.4港元跌至148.7港元，区间跌幅超三成。

第二，盈利质量承压：2025年销售成本同比增139.1%至103.55亿元，管理层在业绩会上预计受原材料、头程物流、进口关税及销售结构影响，毛利率将下滑1至2个百分点；而2026年一季度虽整体营收仍增75%—80%，首席运营官司德却坦言“海外销售回撤比较大”。

第三，产能与稀缺性的矛盾开始显现：为应对需求，公司月产能由约1000万件提升至5000万件，二级市场LABUBU隐藏款价格从高峰约3200元回落至600元附近——对依赖稀缺性的潮玩而言，规模化本身就是双刃剑。

套现离场、品控翻车与跨界豪赌

与业绩高增同步发生的，是早期资本与高管的密集减持。2024年10月24日，创始人王宁通过GWF Holding及Pop Mart Hehuo合计减持2170万股，均价71.98港元，套现约15.62亿港元，持股比例由50.34%降至48.73%；同日首席运营官司德、海外业务总裁文德一分别减持210万股、12.5万股，合计套现约1.59亿港元。2025年4月末至5月初，被视为泡泡玛特"伯乐"的早期机构股东蜂巧资本（屠铮）因基金存续期届满，分三次清仓1191万股，均价187—193港元，套现约22.64亿港元（含2024年减持累计约31亿），结束长达十余年的陪跑；另有早期股东于2024年4月清仓208.83万股套现约6749万港元。据不完全统计，2024年10月起的"高管+早期股东"减持潮累计套现已超过60亿港元。

公司并非只出不进，2025年建议派发末期股息每股2.3817元人民币，合计约31.94亿元（2024年同期仅0.81元），并于2026年3月回购股份，意图以分红与回购稳定信心。

此外，品控问题在2025年集中暴露：10月SKULLPANDA系列盲盒出现"POPMART"错印为"POPMAET"的低级错误，产品全面下架；12月直播间"岁兔旺"系列被指"货不对板"；LABUBU亦出现脚位反向等工艺瑕疵，黑猫投诉平台相关投诉累计破万条。叠加盲盒模式长期面临的"概率不透明、诱导重复消费、黄牛炒作"等监管与舆论压力（中消协曾点名）。

更值得关注的是战略层面的“发散”。2025年4月，公司启动全球组织架构升级，首设中、亚太、美洲、欧洲四大区域总部；12月董事会引入曾任LVMH大中华区总裁的非执行董事，释放高端化信号。与此同时，泡泡玛特密集推进跨界：小家电、珠宝品牌POPOP、动画《LABUBU与朋友们》、电影工作室、北京城市乐园等。从叙事看是IP生态的系统性延伸，但从执行看，家电（行业利润普遍不足10%）、影视、乐园均非其已有能力圈，供应链管理、内容制作、售后体系皆需从零积累。

汇丰将2026年定义为公司“再定基”的一年，并指出新IP孵化滞后、第二增长曲线尚不清晰——这恰与段永平早前的态度形成呼应：他在2025年8月及2026年1月曾数度表示“看不懂”、不投资，直到2026年3月才“收回说法”。

此次段永平的被动交割，本质是期权策略的技术性结果，与看空无关；但市场对其持股变动的反应，恰恰说明泡泡玛特正处于预期最脆弱的阶段。一边是2025年371亿元营收、127.76亿元净利润的峰值业绩，另一边是增速指引骤降至20%、单一IP占近四成、海外回撤、品控频发、早期股东与高管套现离场，且股价较历史高点已回撤约五成。数据不会说谎，但也从不替公司下结论。对投资者而言，真正需要回答的，不是"LABUBU还能火多久"，而是当潮水退去，这套以IP为核心的商业模式，能否在规模与稀缺之间找到可持续的平衡点。（《理财周刊-财事汇》出品）

免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担