MaaS（模型即服务）市场在2026年上半年首超百亿规模，华证大模型稳健50指数（993299.SSI）10月30日收1659.58点，距今年3月13日创下的历史新高1676.39点仅一步之遥。

指数二次冲顶之际，多家相关公司的企业自由现金流集体为负，谁在“吃肉”，谁在“喝汤”，又有谁还在“苦练内功”？

资料来源：Wind，截至2026.10.30

百亿规模下的温差

据国际数据公司（IDC）报告显示，2026年上半年中国MaaS（模型即服务）市场规模达106.3亿元，同比增长889.4%；全市场Token消耗量达2857.9万亿，同比增长约432.5%。这是个里程碑式的事件，但强烈反差的是，据爱分析调研，海外Token服务商毛利率可以做到50%以上，而国内的第三方Token服务商毛利率普遍在20%以下，甚至由于价格战、算力价格波动等影响，出现负毛利率现象。

资料来源：爱分析官网，截屏日期：2026.10.30

这其中，有海内外统计口径和方式上的差异，毛利率孰高孰低可暂且不论，但有一点是明确的，这不是“海外能赚钱、国内不能”的地域差异，而是“全栈自有者能赚钱、纯转售者不能”的产业链位置差异，国内多数第三方阵营服务商属于纯转售者，而非全栈自有者，定价权不在手上毛利率自然难以高企。有市场人士将此差异归纳为：国内用Token的“量”完成了MaaS的“规模里程碑”，海外用Token的“价”完成了Token服务的“毛利里程碑”。

目前，中国MaaS市场参与者主要包括云计算厂商、大模型企业及第三方模型服务平台。云厂商依托云基础设施及企业客户资源提供综合服务，大模型企业以自研模型为核心拓展市场，独立MaaS服务商则通过聚合不同模型和算力资源，为开发者及企业提供模型调用、推理加速和任务调度等服务。

据Wind数据不完全统计，以2026年中报为参考，A股港股市场中，财报有MaaS金额并可直接对齐行业口径的上市公司有2家，智谱（2513.HK）上半年的相关营业收入为8.25亿港元，营收占比86.50%；MiniMax-W（0100.HK）相关营收0.74亿美元，营收占比63.42%，均为其第一大主营业务。科大讯飞（002230.SZ）有相关营收但嵌入“大模型API及MaaS平台服务收入”里面，中报业绩说明会上透露“大模型API及MaaS平台服务收入同比增加约70%”，按2025年基数推算约6.54亿元、占营收5.63%；商汤（0020.HK）的核心是人工智能产品和服务，与MaaS有交集但未拆分直接收入。这些通常归类为大模型企业。

资料来源：Wind，截至2026.6.30，金额单位为原始货币

业务形态与MaaS符合的有8家，其中腾讯控股（0700.HK）明确提到“产能未释放，MaaS收入要等2026年底至2027年”；阿里巴巴-W（9988.HK）披露大语言模型MaaS份额46.6%，ARR收入160亿港元；百度集团-W（9888.HK）披露“千帆Token收入增长9倍”；金山云（3896.HK）披露Q2的MaaS收入环比大增12倍；优刻得-W（688158.SH）IDC及AIDC服务营收占比28.97%，未单独披露MaaS收入。这些可归类为云计算厂商；协创数据（300857.SZ）、百融智能-W（6608.HK）、白鸽在线（2672.HK）暂无金额数据，可归类为第三方模型服务平台。

资料来源：Wind，截至2026.6.30，金额单位为原始货币，未作汇率换算

谁在吃肉谁在喝汤？

上述公司频繁提及MaaS业务，本身也是一个信号，显示出行业关注度正在前所未有的提高。IDC分析认为，随着大模型能力持续提升、模型调用成本下降，以及办公自动化、智能客服、IT运维等企业级应用拓展，MaaS市场需求快速增长。与此同时，视频生成模型的商业化应用也为市场带来新的收入来源。

众所周知，MaaS 的交付物是“随时可调用的推理能力”，这决定了必须先有供给、再有收入，所以 MaaS 的利润表结构通常是：折旧、算力采购、研发、交付人力先发生；Token 收入和项目验收后发生。

其中，云厂商是前置投入最大，但可摊薄到IaaS、PaaS、MaaS全栈，依靠算力规模、客户资源和平台复用率改善利润；自研模型企业则在训练、推理、研发等方面的前置投入较重，通过API放量、订阅、Agent和企业客户提升毛利；第三方MaaS平台的资本开支相对较轻，但算力采购和冗余成本相对较高，若缺乏定价权和算力自主性，容易陷入低毛利。

由此可见，当前MaaS业务相关的基本面分析难度较大，除直接披露的智谱（2513.HK）和MiniMax-W（0100.HK）外，其他10家相关公司大多为在某些领域的巨头或龙头公司，且业务多元化较为明显，可能更宜从企业整体造血能力能否覆盖其“抽血”（资本性投入），即采用股权自由现金流量FCFE来进行初步筛选。通常情况下，衡量“造血能力”用企业自由现金流FCFF；评估“造血能否覆盖抽血”用股权自由现金流量FCFE。

数据来源：Wind，截至2026.6.30，金额单位为原始货币未作汇率换算，且为整体现金流，非MaaS单一业务板块现金流

如上表所示，2026年上半年，企业自由现金流量FCFF和股权自由现金流量FCFE同时为正的只有腾讯控股（0700.HK）和百融智能-W（6608.HK），可视为主业造血能力较强且已覆盖“抽血”如投资、利息、还债等。

股权自由现金流量FCFE为正的阿里巴巴-W（9988.HK）和优刻得-W（688158.SH），企业自由现金流量FCFF为负，说明主业大概率仍在烧钱，依靠外部融资等手段表现出覆盖“抽血”的错觉。而其余8家两者均为负值，则大概率是整体处于“失血”状态，其中百度集团-W（9888.HK）和智谱（2513.HK），两个指标都达到了百亿级以上，与历史年度表现差异巨大。

值得注意的是，上述12家公司2026年上半年的企业自由现金流量合计为-572.10亿元（简单求和，不做汇率换算，不同币种直接加总仅示意趋势，不具备财务精确意义），与过去5年年年为正形成鲜明对比，这或是收入增长、资本开支前置、现金回笼滞后共同造成的阶段性错配，即整体上看资本开支强度可能超出了当期经营的现金产出，需密切关注今年三、四季度该指标能否转正。

这其中，半年报数据容易失真，原因在于资本性支出项目通常不会均匀“半年化”分摊，存在会计口径层面的差异。因此更宜以2025年年报数据做参考，从公司整体层面上看，大致可以看出腾讯控股和阿里巴巴等在“吃肉”，百度集团、百融智能、白鸽在线等在“喝汤”，智谱、科大讯飞、MiniMax-W等或正在“苦练内功阶段”。

总之，MaaS市场规模破百亿是里程碑，但行业仍处于“先投入、后回报”的前置期。也许，只有同时拥有存量现金流和算力规模的公司，才付得起这场重资产竞赛的入场费。

从风险偏好和投资目标来做股票池分类的话，若以保值和回撤控制为目标的稳健型投资者，可优先关注“吃肉板块”，重点跟踪其MaaS投入是否在可承受范围内，而非单纯追逐收入增速。

若愿承担较高波动去博产业趋势（高弹性）的进取型投资者，可优先筛选“喝汤和苦练内功”的个股，但必须接受其阶段性失血现实，重点跟踪FCFF能否转正、算力利用率、毛利率改善和融资依赖度，并设好仓位上限与止损纪律。（《理财周刊-财事汇》出品）

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