曾经稳坐中药股头把交椅的片仔癀（600436.SH），正迎来自己的“至暗时刻”。

2025年10月17日晚，片仔癀交出的一份“最差”三季报在资本市场引起震动。营收、净利双双下降，这在其2006年以来的发展史上还是头一遭。

次日开盘，公司股价应声低开5.78%。市场用脚投票的背后，是投资者对于这家被誉为“药中茅台”的企业深深的忧虑。自2021年高峰至今，片仔癀的市值已蒸发近1800亿元，缩水约60%。

这家依靠“国家绝密配方”构建起坚固“护城河”的老字号，为何在短短数年间跌落神坛？其高增长神话终结的背后，又隐藏着怎样的行业困境与战略迷思？

业绩断崖

二十年增长神话宣告终结

片仔癀2025年第三季度报告显示，前三季度营业收入74.42亿元，同比下降11.93%；归属于上市公司股东的净利润21.29亿元，同比下降20.74%。更值得关注的是，扣非净利润降幅高达30.38%，这意味着公司主营业务盈利能力正大幅下滑。

单季度数据更为惨淡。第三季度公司营业收入20.64亿元，同比下降26.28%；净利润6.87亿元，同比下降28.82%。扣非净利润“腰斩”，同比下降54.6%，创下历史最差季度表现。

从逐季数据看，下滑趋势呈加速态势。今年第一、二季度，片仔癀营收同比变化分别为-0.92%、-9.79%和-26.28%，呈现出明显的下滑加速曲线。净利润同样如此，从第一季度的微增2.59%到第二、三季度的下降40.76%和28.82%。

经营性现金流亦呈现断崖式下滑，前三季度经营现金流净额4.87亿元，同比下降62.53%。这意味着公司账面利润的“含金量”急剧下降，收入转化为现金的能力严重不足。

与之形成反差的是，应收账款从年初的7.80亿元增至9.67亿元，增幅达23.05%，显示公司可能通过放宽信用政策刺激销售，却埋下了回款风险的隐患。与此同时，公司存货持续增长，已超过60亿元，产品滞销风险凸显。

三大业务全线溃退

核心产品毛利率承压

片仔癀的业务板块分为医药制造业、医药流通业和化妆品业三大板块。2025年前三季度，这三大业务收入全军覆没，无一幸免地出现下滑。

核心业务医药制造业收入40.16亿元，同比下降12.93%，毛利率减少7.51个百分点。作为公司收入“顶梁柱”的肝病用药（主要为片仔癀系列产品）收入38.80亿元，同比下降9.41%，毛利率大幅减少9.68个百分点。

医药流通业收入28.87亿元，同比下降8.45%；化妆品业收入4.00亿元，同比下降23.82%。曾经被寄予厚望的化妆品业务不仅未能成为第二增长曲线，反而成为拖累业绩的因素。

片仔癀的商业模式高度依赖核心产品的提价策略。2004年至2020年，片仔癀锭剂共提价19次。2023年5月，公司将片仔癀锭剂零售价从590元/粒上调至760元/粒，涨幅28.8%。

成本飙升与需求萎缩

两头挤压下的困境

片仔癀面临的是成本端与需求端的双重挤压。

成本方面，核心原材料天然牛黄价格持续飙升。据中药材天地网数据，天然牛黄价格已从2019年的35万元/公斤涨至目前的170万元/公斤，涨幅近4倍。麝香等珍稀原料价格也持续上涨。这些贵细原料在片仔癀原材料成本中占比高达90%。

值得注意的是，片仔癀历经从“抢药潮”到价格雪崩的轮回。片仔癀曾凭借其“礼品属性”和“投资属性”被市场爆炒，片仔癀锭剂曾因原料稀缺性被赋予投资属性，2021年巅峰时期，其终端回收价一度飙升至1600元/粒，较当时590元的官方零售价溢价近2倍，黄牛与资本的疯狂炒作造就了“药中茅台”的神话。

但炒作泡沫终究难以持续。随着监管层对哄抬价格行为的介入，以及消费市场回归理性，片仔癀锭剂的价格体系开始崩塌。截至2025年，其终端回收价已跌至400元/粒，较巅峰时期跌幅达75%，甚至低于部分渠道的进货成本，导致大量黄牛集中抛售，市场供应瞬间由短缺转为过剩，部分渠道甚至出现价格倒挂现象。

政策冲击也不容忽视。全国中成药集采范围扩大，片仔癀的主要产品安宫牛黄丸等被纳入集采范围，价格治理行动导致产品毛利率下降。医保药品目录动态调整和医保支付方式改革等政策，也使片仔癀的核心产品面临价格压力。

多元化与国际化

战略转型的喜与忧

为应对单一产品依赖，片仔癀近年来加速多元化布局，确立了“一核两翼”发展战略。

公司投资建设了多家健康类子公司，如福建片仔癀保健食品有限公司、福建片仔癀化妆品有限公司等。2023年，公司投资建立片仔癀健康美妆园，试图打造新的增长点。

研发投入方面，片仔癀上半年推进18个在研项目，多个一类新药进入临床阶段。但创新药研发投入巨大且周期长，短期内难以贡献业绩。

国际化方面，片仔癀积极参与“一带一路”中医药国际合作，通过设立境外专柜和国药堂提升品牌认知度。但海外市场拓展仍需时间沉淀。尽管片仔癀号称布局海外市场多年，但2024年海外收入占比仅为5.8%，在东南亚等核心市场遭遇日本汉方药企业的激烈挤压，缺乏本土化的渠道与营销能力。与同仁堂海外门店超200家的规模相比，片仔癀的国际化仍停留在产品出口层面，未能形成市场渗透。

研发投入的严重不足，成为制约长期发展的根本瓶颈。2024年公司研发费用仅1.45亿元，同比下降19.59%，研发费用率低至0.87%，远低于中药行业平均8%的水平。尽管2025年前三季度研发费用增长24.41%至1.80亿元，但这种“补作业”式的投入短期内难以形成竞争力。

这些战略调整在短期内反而推高了费用。半年报显示，公司研发费用及管理费用大幅增加，北方总部的设立也增加了运营成本。多元化布局尚未见效，却先成为业绩拖累。

资本离场，市值蒸发近1800亿

业绩下滑直接反映在股价上。2021年7月，片仔癀股价一度高达491.88元/股，市值接近3000亿元。而截至2025年10月20日收盘，其股价为187.09元/股，总市值1128亿元。

四年间，片仔癀市值蒸发近1800亿元。这一数字，几乎相当于其当前市值的1.5倍。

机构投资者也在撤离。三季报显示，代表北向资金的香港中央结算公司在三季度减持了近900万股，减持比例高达45.43%。控股股东漳州国资方面也小幅减持了75万股。

管理层波动同样影响市场信心。2025年1月，片仔癀多位高管突然辞职，加之此前三年间多次管理层变动，使公司战略执行的连续性受到质疑。

值得注意的是，公司治理体系也曾暴露出的深层漏洞。2023年，原董事长潘杰、副总经理刘丛盛因严重违纪违法被查，揭开了公司内部监管的短板。

合规风险的爆发进一步加剧经营压力。2024年，片仔癀子公司因采购违规被取消军队供应商资质，直接影响年营收17亿元的核心业务，这一板块的突然缺位让本就疲软的业绩雪上加霜。事实上，公司并非首次陷入合规争议，2016-2017年就曾因关联交易未披露、3.9亿元违规担保未审议等问题被证监会处罚，时任董秘被问责，显示合规管理的痼疾长期存在。

假货泛滥则持续侵蚀品牌价值。2024年查处的假冒“港版片仔癀”案件中，犯罪团伙销售的假冒锭剂核心成分不达标，单月销售额达44.8万元。尽管公司推出防伪标识，但消费者难以有效辨别，假货问题不仅分流正规渠道销量，更损害了“国家绝密配方”的品牌公信力。

从短缺经济下的稀缺品，到资本炒作下的金融品，再到如今回归药品本质的阵痛，片仔癀的发展轨迹折射出中药龙头企业在市场化进程中的迷茫与探索。这场始于三季度财报的业绩变脸，不仅是对一家企业的考验，更是对中药行业发展模式的拷问——当稀缺性遭遇市场理性，当传统品牌面临创新挑战，中药企业的核心竞争力究竟应该源于稀缺的配方，还是可持续的创新与管理能力？片仔癀的答案，将为整个行业提供重要镜鉴。（《理财周刊-财事汇》出品）

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