2025年6月，国内最大的医药多元支付平台镁信健康正式向港交所递表，试图在资本市场打开新的融资窗口。这家成立于2017年的企业，凭借“链接药企、险企、患者”的平台模式，IPO前累计完成7轮融资，估值飙升至117亿元，背后集结了蚂蚁集团、GIC、中金公司等豪华股东阵容。

然而，在百亿估值的光环之下，招股书却揭开了其光鲜表象下的经营暗疾：三年累计亏损超8亿元，经营性现金流连续三年为负，现金储备断崖式下滑，叠加频繁的合规处罚与监管问询，镁信健康的IPO之路注定充满变数。

一、业务版图：千亿市场中的“三方链接者”

镁信健康的核心商业模式，是在创新药与健康险两大增长市场中扮演“中间商”角色。其对外提供两大核心解决方案，构建起覆盖药企、险企和患者的生态网络。

从行业背景看，镁信健康无疑踩在了风口上。创新药械市场正处于高速增长期，2019年至2024年市场规模从923亿元增至1620亿元，年复合增长率达11.9%，预计2030年将突破4102亿元；商业健康险市场同样潜力巨大，同期规模从7066亿元增长至9773亿元，年复合增长率6.7%，2030年有望达到23568亿元。

在这个千亿级市场中，镁信健康的业务布局呈现明显的“双轮驱动”特征：智药解决方案业务，作为收入主力，2024年占比达59.3%，主要为药企提供药品全生命周期商业化服务，包括将创新药纳入商保目录、链接下游渠道、监测用药依从性等。截至2024年末，其已覆盖中国40%已上市的1类新药，其中肿瘤相关药物占比超60%，合作药企逾140家，包括全球前20大药企中的18家。

智保解决方案业务，2024年占比35.9%，为保险公司提供产品设计、精算定价、营销理赔等全流程服务，合作险企逾90家，涵盖2024年中国保费收入前20大保司。其推出的“一码直付”平台已与全国2万余家医院合作，累计交易量达1.7亿元，注册用户超15万名。

截至2024年末，镁信健康已累计服务约160万名患者，涉及医疗支出GPV（商品交易总额）达397亿元，从服务规模看确实坐稳了行业头部位置。但规模优势并未转化为盈利能力，反而陷入了“增收不增利”的怪圈。

二、财务困局：业绩亏损现金流吃紧

招股书数据显示，2022年至2024年，镁信健康分别实现收入10.69亿元、12.55亿元、20.35亿元。看似呈现强劲增长势头，但净利润数据却暴露了经营实质：2022年亏损4.46亿元，2023年亏损2.88亿元，2024年亏损7580万元，三年累计亏损额超8亿元。

业务板块的毛利分化，成为制约盈利的核心因素。2024年，占总收入近6成的智药业务毛利率仅为10.8%，对整体毛利的贡献率不足2成；而占收入35.9%的智保业务毛利率却高达81.5%，贡献了超8成的毛利；起步阶段的ToC业务毛利率更是低至2.8%。

这种“头重脚轻”的盈利结构，根源在于智药业务的先天短板。作为创新药分销环节的服务商，镁信健康缺乏与药企的议价权，采购成本高企，同时还要承担渠道维护成本。更关键的是，该业务涉及药品采购与分销，导致存货规模急剧膨胀：从2022年的1051.5万元激增至2025年4月末的4.32亿元，三年多时间增长超40倍，大量资金被存货占用。

比亏损更致命的是持续恶化的现金流状况。2022年至2024年，镁信健康经营活动产生的现金流量净额连续三年为负，分别为-3.42亿元、-4.36亿元、-3.53亿元，三年累计净流出超11亿元。造血能力不足迫使公司依赖外部融资与借款续命。

也因此，公司债务压力持续攀升，近两年，镁信健康向银行借款明显增多。招股书显示，2022年至2024年，该公司计息银行借款增长较大，分别为0.88亿元、2.76亿元、1.27亿元，2025年前4月已增至2.59亿元，几乎和2023年持平。借款依赖度不断加深。债务增加直接推高财务成本，利息支出从2022年的556.4万元增至2024年的936.4万元，两年增长68.3%。

应收账款的膨胀进一步加剧了资金压力。2022年至2025年4月，贸易应收账款及应收票据从1.69亿元增至5.69亿元，增长2.4倍，资金回笼周期拉长导致现金流更加吃紧。

在多重压力下，公司现金储备出现断崖式下滑。现金及现金等价物从2022年的13.54亿元降至2024年的3.78亿元，两年缩水72%；即便算上定存及金融资产，2024年末现金资源也仅为15.26亿元，而同期存货与应收账款合计已达7.14亿元，资金链紧张程度可见一斑。若再拉长时间线，其现金及现金等价物从2021年末的22.01亿元降至2025年4月末的1.66亿元，降幅超过90%，情况更为严峻。

持续的亏损与现金流压力，与公司居高不下的营销开支密切相关。2022年至2024年，销售及分销开支分别为5.57亿元、5.72亿元、6.74亿元，三年累计超18亿元，占同期营收总额的34.5%。截至2024年末，公司专门负责销售及营销的雇员达260人，分为品牌管理与市场开拓两大团队，薪金福利、推广费用等构成了成本主力。

更值得警惕的是，在资金压力下，公司开始压缩研发投入。2022年至2024年，研发费用从1.06亿元降至0.6亿元，占总收入的比例从9.9%下滑至2.9%，三年近乎腰斩。对于宣称“以技术为核心驱动力”的平台型企业而言，研发投入的持续萎缩可能削弱长期竞争力。

三、合规雷区：处罚频发暴露管理漏洞

如果说财务数据是经营能力的体现，那么合规记录则反映了企业的风险控制水平。镁信健康在快速扩张过程中，多次因违规操作被监管点名处罚，暴露了其在内部管理与风险防控上的短板。

信息安全违规，用户隐私保护缺位。2025年8月，上海市通信管理局在APP（SDK）抽查中，发现镁信健康旗下“一码直付”和“HMB健康管理”两款产品均存在“未明示个人信息处理规则”的问题，被列入侵害用户权益行为名单。作为服务超160万名患者的医疗平台，涉及大量敏感医疗数据与个人信息，隐私保护与数据安全本应是运营底线，此次违规无疑敲响了信息安全的警钟。

保险业务屡踩红线，从罚款到产品下架。保险相关业务是镁信健康合规风险的重灾区。2023年9月，国家金融监督管理总局深圳监管局对镁信健康旗下保险经纪公司处以警告并罚款33万元，处罚原因包括四大违规行为：开展保险销售时未出示客户告知书、向被保险人隐瞒保险合同重要情况、保险业务档案存在缺失错误、核心业务系统不符合信息化管理要求。时任公司执行董事兼总经理董武涛也被同步处罚。

更严重的是，镁信健康的创新保险产品还引发了监管层的重点关注。2023年11月，金融监管总局北京监管局明确要求机构提供与镁信健康等第三方合作的健康险产品清单，直接导致其“女性特药保险”等产品下架，被市场贴上“伪创新”的标签。监管质疑其早期部分合作产品“承保已确诊疾病后期治疗费用”，使保险公司沦为医疗业务通道，存在明显的风险敞口。

天眼查数据显示，近年来镁信健康涉及的司法案件数量较多。公司在招股书“风险因素”中也坦言，自身及管理层、雇员可能面临诉讼、合同纠纷等法律程序或罚款，可能对业务、业绩及声誉产生重大不利影响。对于拟上市公司而言，频繁的法律纠纷与合规瑕疵，无疑会增加IPO审核的不确定性，潜在隐患待解。

四、估值悖论：资本狂欢与经营现实的温差

镁信健康的估值从成立初期的1.2亿元飙升至117亿元，97倍的增长速度堪称资本宠儿。

2021年完成的B+轮与C轮融资规模达25.95亿元，其中C轮单轮募资21.3亿元，投资者包括博裕资本、GIC等顶级机构；C+轮融资中，汇丰银行斥资1.78亿元入局，进一步推高估值。

值得注意的是，在资本追捧的同时，公司实控人张小栋已通过多次股权转让套现1.92亿元，其中1.08亿元来自创新工厂旗下主体。截至递表，张小栋通过直接及间接控制合计持股26.22%，为公司实际控制人。实控人在IPO前套现的行为，难免引发市场对公司长期价值的质疑。

支撑百亿估值的核心逻辑，在于市场对医药多元支付赛道的期待。数据显示，2024年我国创新药销售额中，医保基金支付占44%，个人自费占49%，商业健康险仅占7.7%。若要将个人自费比例降至30%以内，商业健康险年支付规模需增至400~500亿元，存在3~4倍的增长空间。镁信健康作为链接药企与险企的枢纽，被认为有望分享这一市场红利。

但现实挑战同样不容忽视。公司尚未证明自身的可持续盈利能力。尽管2024年亏损额较2022年有所收窄，但依赖外部融资与银行借款的经营模式难以持续。2024年末公司净资产较2022年下降1.94亿元，资产负债率从33.59%升至43.15%，财务结构持续恶化。若IPO未能顺利募资，其紧绷的资金链难言乐观。

镁信健康的IPO之路，折射出中国医药多元支付赛道的机遇与挑战。千亿市场的想象空间、豪华股东的背书、创新的商业模式，构成了其估值的“天花板”；而持续的亏损、紧绷的现金流、频繁的合规瑕疵，则构筑了其发展的“地板”。

对于投资者而言，判断镁信健康的价值，本质上是判断医药多元支付赛道的成熟速度与公司的盈利转化能力。若能在IPO后理顺业务逻辑、控制经营风险、补齐合规短板，其仍有望成为赛道龙头；但若陷入“融资-烧钱-再融资”的循环，百亿估值的泡沫终将破灭。

镁信健康赴港IPO，这场资本与经营的博弈，才刚刚开始。（《理财周刊-财事汇》出品）