2026年4月30日，拉拉科技控股有限公司（下称“拉拉科技”）第七次向港交所递交招股书。这家以“Lalamove”和“货拉拉”双品牌运营的全球物流交易平台，头顶“2025年全球闭环货运GTV第一”“市场份额53.1%”的光环，却已在港股门外徘徊三年有余。
这家号称“全球最大物流交易平台”的企业，再次试图敲开资本市场的大门，联席保荐人名单依旧豪华——高盛、美银、摩根大通。
其实早在2021年6月，货拉拉曾秘密向美国证监会递交上市注册声明初稿，计划筹资至少10亿美元。但《外国公司问责法案》的实施叠加数据安全审查趋严，让这条路彻底堵死。同年7月，货拉拉终止赴美上市计划，转头奔向港交所。
从2023年3月28日首次递表，到2026年4月30日第七次更新招股书，货拉拉几乎每隔半年就重复一次“递表—失效—再递表”的循环。这种执着在全球独角兽企业中堪称罕见。
龙头地位难掩增长焦虑
毛利率三连降
公开信息显示，拉拉科技自2013年在香港成立以来，业务已覆盖全球15个主要市场、超400个城市，涵盖中国内地、东南亚及拉美等地区。
按弗若斯特沙利文的数据，2025年其按闭环货运GTV计在中国内地的市场份额达61.0%，全球市场份额达53.1%，连续三年实现盈利，稳坐行业龙头地位。
招股书显示，2023年至2025年，拉拉科技的全球收入从13.34亿美元增长至21.39亿美元，复合年增长率为26.6%。
此外，2023年至2025年，拉拉科技的全球货运GTV从87.36亿美元增至123.56亿美元，复合增长率19.0%；已完成订单从5.88亿笔跃升至10.27亿笔；平均月活商户从1340万个增至2130万个。
图片来源：拉拉科技招股书
但规模的膨胀并未带来相应的盈利质量提升。一个危险的信号是毛利率的持续下滑：2023年至2025年，拉拉科技的整体毛利率分别为61.2%、57.8%和50.5%，三年累计下滑10.7个百分点。这意味着，每赚100元钱，其毛利空间从61元被压缩至50元。
图片来源：拉拉科技招股书
业务结构上，拉拉科技的收入分为三块：货运平台服务（抽佣+会员费）、多元化物流服务（企业、搬家、车辆租售）及增值服务。其中，核心货运平台服务收入占比从2023年的58.3%降至2025年的43.3%，而多元化物流服务占比从26.2%快速攀升至39.3%。
换言之，拉拉科技正在从“轻资产平台”向“重履约物流”倾斜。然而，多元化物流服务的毛利率却从2023年的21.5%下滑至2025年的15.9%，远低于货运平台服务超过80%的毛利率水平。这种“以利润换规模”的打法，让货拉拉的经调整利润增速从2024年的28.2%骤降至2025年的11.9%，经调整利润率也从31.4%回落至26.2%。
更值得警惕的是，即便在核心的同城货运业务上，货拉拉的变现能力也在走弱。中国境内货运平台服务变现率从2023年的10.3%降至2025年的9.1%，同城货运综合抽佣率从12.2%降至10.9%。在监管与司机群体的双重压力下，平台不得不让利，但这直接侵蚀了其最肥厚的利润池。
财务增长含“水分”
盈利质量持续承压
另外再看盈利表现，其看似持续盈利的背后，藏着较大的“水分”。招股书显示，2023年至2025年，公司经调整利润（非国际财务报告准则）分别为3.91亿美元、5.01亿美元、5.60亿美元，看似实现了持续盈利，但这一数据剔除了可赎回可转换优先股公允价值变动等项目。
图片来源：拉拉科技招股书
2023年公司可赎回可转换优先股公允价值变动收益达6.06亿美元，若计入这一项目，公司当年的净利润约9.73亿美元；而2024年至2025年该项目均为亏损，分别亏损0.47亿美元、0.98亿美元，导致公司净利润从2023年的9.73亿美元大幅下滑至2025年的4.47亿美元，降幅达54.0%。
更值得警惕的是，2025年公司在营收同比大增34.3%的背景下，经调整净利润仅录得5.6亿美元，12%的利润增速远逊于营收增幅，增收不增利的矛盾愈发突出。
从现金流状况来看，招股书披露，2023年至2025年，公司的经营活动现金流净额分别为3.59亿美元、3.69亿美元、5.13亿美元。
截至2026年3月31日，公司的贸易及其他应收账款余额达2.35亿美元，占总营收的11%，若应收账款无法及时回收，将对公司的现金流造成较大压力。
图片来源：拉拉科技招股书
需要留意的是，截至2025年12月31日，拉拉科技负债净额达18.88亿美元，已超出其约18.22亿美元的账面现金储备，资金链健康度面临考验。
14%的灰色GTV
合规与运营风险双重承压
值得注意的是，公司招股书披露，2024年及2025年，估计分别有16%及14%的全球总GTV来自使用乘用车（而非货运车辆）运送货物的司机，部分车辆甚至存在未经授权改装的情况。
按照中国《道路运输条例》及《电子商务法》，运输货物的道路运输车辆不得运输旅客，乘用车载货涉嫌违规；平台若知悉或应知悉此类行为而未采取必要措施，可能面临5万元至200万元不等的罚款，情节严重的或被责令停业整顿。
超过一成的交易额建立在灰色运力之上，这对一家拟上市公司而言绝非小事。 尽管拉拉科技在招股书中强调“尚未因此遭受重大处罚”，并已实施补救措施，但监管的红线不会永远处于“观察期”。
2023年，货拉拉曾因压价、高抽成、多重收费等问题三次被交通运输部门约谈；据不完全统计，2021年至2023年间，货拉拉遭遇交通运输部约谈达10次。
并且黑猫投诉平台上，含“货拉拉”关键词的投诉超过10万条，涉及乱收费、退保证金、订单纠纷等问题。消费保平台数据显示，2019年至2025年9月，货运家政类投诉7629件，货拉拉独占1999件，占比超26%，2025年投诉解决率仅3.4%，创历年来新低。
图片来源：黑猫投诉平台
加上司机与平台的利益博弈，是货拉拉商业模式中最脆弱的环节。平台收入高度依赖司机端：会员费与佣金合计贡献了货运平台服务收入的绝大部分，2025年佣金占比已达63.2%。这种“向司机抽血”的盈利模式，使得货拉拉在司机群体中口碑分化严重。一旦监管要求进一步降低抽成比例，或强制平台承担更多司机权益保障成本，其盈利模型将面临重构。
招股书显示，截至2025年12月31日，货拉拉拥有约1380万名经验证司机，平均月活司机209.8万名。
公司的商业模式，本质上是向司机“双重收费”：会员费+订单佣金。招股书显示，截至2025年12月31日，非会员司机佣金率15%；一级会员月费209元，佣金率11%；二级会员月费499元，佣金率8%；三级会员月费709元，佣金率5%。
对比2022年末的数据：非会员佣金率18%，一级会员月费189，佣金率14%；二级会员月费489，佣金率11%；三级会员月费739元，佣金率8%。佣金率确实降了，但会员费涨了。
图片来源：拉拉科技招股书
面对国内市场的增长瓶颈，货拉拉在招股书中将“加速全球扩张”列为募资用途之一，重点指向东南亚及拉美市场。数据显示，2025年境外市场收入占总收入的9.2%，但境外货运平台服务变现率高达15.9%，显著高于国内的9.1%。
海外市场的确提供了更多的盈利想象空间，但也伴随着更复杂的合规与运营风险。在泰国，货拉拉面临司机运输许可证的合规要求，若平台司机无证运营，公司可能被认定为共犯，面临罚款甚至监禁风险；在印尼，其邮政/快递业务受外资持股比例限制，且部分业务类型（如属于“邮政服务”范畴的分发类业务）存在特定经营范围及地域准入的合规门槛。
此次再度递表港股，对拉拉科技而言，既是寻求资本支持、加速发展的重要契机，也是对其经营能力、合规水平的一次全面考验。从招股书和行业背景来看，拉拉科技确实具备一定的行业优势，其闭环交易平台模式、广泛的市场布局，为其奠定了一定的市场基础，且背后有高瓴资本、红杉中国、腾讯等一众明星机构加持，累计筹集超26.6亿美元融资，但这并不意味着其上市之路能够一帆风顺。
公司此次能否实现IPO，值得市场持续关注。而对于投资者而言，在关注其行业前景的同时，更应警惕其背后的各类风险，理性看待其上市后的表现。（《理财周刊-财事汇》出品）
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