5月27日，港交所官网挂出一份重磅招股书——爱尔眼科医院集团股份有限公司（以下简称“爱尔眼科”，300015.SZ）正式向港交所主板递交H股上市申请，华泰国际担任独家保荐人。这意味着，这家全球最大的眼科医疗服务集团，即将向“A+H”双资本平台发起冲击。
作为全球规模最大的眼科医疗连锁机构，爱尔眼科此次赴港IPO，不仅吸引了资本市场的高度关注，更引发了行业内外对其发展模式、财务健康度的审视。
然而，就在递表前短短7天，公司刚刚经历了一场“税务地震”：自查补缴税款3.48亿元、滞纳金1.76亿元，合计5.24亿元将全额计入2026年当期损益。叠加2025年年度净利润近年以来首次下滑、A股股价较历史高点蒸发超七成，爱尔眼科此时赴港，究竟是陈邦口中“十年磨一剑”的全球化必然一步，还是一场在A股估值坍塌、融资受阻后的被动突围？
从“暂不考虑”到“必然一步”
时间倒回至2025年5月20日，在爱尔眼科2024年年度股东大会上，董事长陈邦面对投资者关于港股上市的提问，态度明确：“公司近期暂时没有这个打算。”他的理由很充分——“爱尔现在筹资能力很强，现金流也非常不错，银行贷款利息也低。”
但仅仅一年后，口径发生了180度转变。2025年年度股东大会上，陈邦将港股上市定义为“企业发展的必然一步”，“未来公司海外收入占比目标30%-50%，港股平台将为全球化布局提供灵活的资本运作支持”。
这种战略急转弯，与爱尔眼科境内外业务的“剪刀差”密切相关。2025年年报显示，公司境内收入192.96亿元，同比增长仅5.11%；而境外收入达30.57亿元，同比大增16.47%，占总收入比重从2024年的12.51%提升至13.68%。在境内业务增长放缓的背景下，海外业务已成为支撑公司整体增速的核心引擎。
更深层的原因或许在于A股市场的“信任折价”。自2021年7月股价触及42.49元（前复权）的历史峰值后，爱尔眼科便开启长达五年的大趋势下行。截至2026年5月底，股价徘徊在9-9.5元区间，总市值缩水至约850亿元，较巅峰期近4000亿市值蒸发超75%。
一位长期跟踪医疗行业的券商分析师向笔者表示：“A股对爱尔眼科的估值体系正在重构，港股IPO既是开辟新融资通道，也是试图在国际资本市场重新定价。”
财务数据的“双面镜”
营收增长难掩利润失速
翻看爱尔眼科的招股书及近年财报，一组矛盾的数据浮出水面。
2023年至2025年，公司实现营业收入分别为203.67亿元、209.83亿元、223.53亿元，呈现稳健增长态势。但净利润却走出了一条令人忧虑的曲线：36.56亿元、37.36亿元、34.73亿元。2025年归母净利润32.4亿元，同比下降8.88%，这是爱尔眼科自2009年登陆创业板以来，首次在年报中出现年度净利润负增长。
图片来源：公司招股书
对于利润下滑，公司解释称受“政府补贴减少（从2024年2.16亿元降至2025年7543万元）、公允价值变动收益下降，以及新建、搬迁医院投入运营后在建工程转固导致折旧摊销等固定成本增加”等因素影响。
但更值得警惕的是核心业务毛利率的集体承压：屈光项目毛利率从2023年的57.4%降至2025年的55.01%，视光服务项目从57.05%下滑至51.92%。医保控费下，白内障项目增长停滞，2025年营收34.78亿元，毛利率仅33.5%，维持低位运行。作为营收支柱的屈光业务虽然实现收入83.83亿元（占总营收37.5%，同比上升10.26%），但“增收不增利”的苗头已然显现。
从现金流角度看，截至2026年一季度末，公司期末现金及现金等价物余额为51.44亿元。以一季报现金余额为参照，5.24亿补税约占现金储备的10%，而实际缴付将进一步压降二季度末的流动性余量，叠加需调增2025年企业所得税汇算清缴2.32亿元，以及港股上市筹备、海外并购计划，资金链的腾挪空间正在被压缩。
并购扩张的“商誉地雷”
跑马圈地后的排雷时刻
爱尔眼科能够快速登顶全球眼科龙头，核心依托业内独有的“体外孵化+高频并购”激进扩张模式。截至2025年12月31日，公司全球运营842家眼科医疗机构，其中境内663家、境外179家，业务横跨亚、欧、北美三大洲，机构数量、门诊量、手术量均位居全球第一。
但这种“杠杆扩张”模式留下了巨大的商誉隐患。根据2025年度业绩报告，截至2025年12月31日，公司商誉初始金额高达113.66亿元，占总资产30.99%；累计计提商誉减值准备18.79亿元，账面净额仍达94.87亿元。这意味着，一旦并购标的经营不达预期，巨额商誉减值将直接冲击利润表。
目前公司已出现明确商誉减值迹象。2023年至2025年，公司连续三年计提商誉减值，金额分别为3.84亿元、1.88亿元、1.56亿元，持续侵蚀营业利润。随着下沉市场新并购门店，若欧洲、东南亚海外机构盈利不及预期，未来公司则可能存在大额商誉集中计提减值的风险，一旦落地，将直接冲击公司净利润，引发业绩大幅波动。
更棘手的是，随着国内大规模资本开支阶段基本结束，优质并购标的愈发稀缺，而境外并购又面临地缘政治、汇率波动、文化整合等多重挑战。招股书显示，此次港股募资用途之一将用于“国内外眼科机构并购整合”，但在当前环境下，“买到好资产”与“不贵买资产”之间的平衡，正在变得异常困难。
与此同时，公司财务杠杆持续攀升，资产负债率从2023年的33.7%升至2025年的36.2%，在业绩增速放缓、盈利空间收缩的背景下，财务边际承压，抗风险能力持续弱化。
合规半径与医疗纠纷
规模扩张的管理悖论
医疗行业的特殊性在于，它从来不是单纯的商业逻辑可以驾驭的领域。医院不像连锁快餐，医术与医德都无法简单复制。
今年2月初，《新京报》记者卧底调查报道，揭露湖北襄阳、宜昌多家精神病专科医院存在系统性违规，涉嫌通过虚构诊疗项目、套取医保资金等方式违规获利。涉事机构名单中包括：襄阳融诚医院、襄阳宏安医院、襄阳恒泰康医院、宜昌夷陵康宁精神病医院等。
此后媒体进一步深挖，爱尔眼科的控股股东“爱尔医疗投资集团”间接持股恒泰康，且董事长陈邦是最终受益人。集团旗下还至少间接持股15家精神病康复医院。并且涉事医院董事长张跃文同时担任爱尔眼科党委书记及爱尔医疗投资集团总经理。
尽管爱尔眼科在2月6日发布公告称涉事医院“不属于上市公司体系”，且2月13日，湖北省委省政府联合调查组发布正式通报，显示襄阳恒泰康医院无骗保行为，无虚构病情诱导患者入院的行为，但事件仍引发市场对爱尔眼科治理关联风险的担忧。
除此之外，2026年1月，南昌爱尔眼科因重复收费、过度检查、违规纳入医保结算等行为，被罚款77.24万元、退回违规医保基金51.49万元，这也是该院一年内第二次因医保违规被罚。此外，中山爱尔眼科曾因串换医保项目、骗取医保基金超62万元被1倍处罚，象山爱尔、丽水爱尔等多家分院均有医保违规处罚记录。
A股市值大幅缩水
资本市场信心折价
对于一家拟实现“A+H”双平台布局的企业而言，A股市场的表现是其基本面预期的晴雨表。遗憾的是，爱尔眼科在A股正经历一场残酷的估值重构。
从估值指标看，公司当前PE（TTM）约23.7倍，处于历史低位区间。虽然华泰证券给予40倍PE、目标价15.79元；国金证券给予28倍PE；摩根士丹利目标价11元，但二级市场走势直观反映了市场的悲观预期。
自2021年创下历史峰值以来，爱尔眼科股价持续阴跌，截至2026年6月24日，公司股价报8.3元/股左右，较历史最高点累计下超70%，从年初至今跌幅超23%。公司市值从巅峰时期的3000余亿元，缩水至当前800亿元左右，累计蒸发超2000亿元。
爱尔眼科的港股IPO绝非一次简单的资本运作，而是一家千亿级医疗集团在增长瓶颈、估值坍塌下的战略再定位。而且二次上市，也可以为公司带来新的融资渠道与国际化品牌背书，爱尔眼科能否讲好“从眼科医疗服务提供者向全生命周期眼健康管理平台跃迁”的新故事，将决定其H股发行的定价中枢与认购热度。（《理财周刊-财事汇》出品）
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