作为“非洲手机之王”，传音控股日前递交港股招股书，拟实现“A+H”双平台上市。

这家2019年登陆科创板的智能终端企业、被誉为“非洲之王”的手机厂商，凭借新兴市场的深耕坐稳全球手机销量第三的位置，但其2025年业绩下降、合规隐患、诉讼缠身等问题，也为这场IPO蒙上了阴影。

增长拐点已现

据弗若斯特沙利文数据，2025年传音控股手机销量1.69亿部，位列全球第三、新兴市场第一，其中非洲市场份额达61.5%，连续多年稳居第一，新亚太、中东市场份额也分别达15.4%、22.8%。

但招股书披露的财务数据显示，公司高增长态势在2025年出现拐点：2023-2025年总营收分别为622.95亿元、687.15亿元、655.91亿元，2025年同比微降4.6%，结束此前连续两年的增长曲线。净利润规模2023年55.87亿元、2024年55.97亿元、2025年仅26.05亿元，同比暴跌53.46%，利润直接腰斩。

成本端是盈利承压核心原因。招股书显示SoC、存储、摄像头三大核心原材料占2025年销货成本64.3%，AI产业拉动存储芯片价格持续上行，2025年存储采购金额1445.48亿元，成本占比大幅抬升。同时研发、销售费用持续刚性上涨：2025年研发投入29.50亿元，占收入4.5%；销售及营销开支52.04亿元，占收入7.9%，渠道扩张、区域营销持续抬升费用，进一步挤压经营利润。

综合毛利率从2023年23.2%降至2024年20.9%，再降至2025年18.7%，三年累计下滑4.5个百分点；手机业务毛利率同步走低，智能手机毛利率由22.5%跌至17.7%，性价比机型定价权弱于上游芯片涨价幅度，成本无法向下游传导。净利率为2023年9.0%、2024年8.1%、2025年4.0%，每百元营收最终净利润直接缩水过半。

拆分收入结构，手机业务仍是绝对核心，2025年贡献584.48亿元，同比下滑 5.3%，占总营收89.1%，其中智能手机收入548.21亿元，占比83.6%；功能机收入则从2023年的59.42亿元持续收缩至2025年的36.27亿元，占比从9.5%降至5.5%。数据显示，2025全年智能手机出货9681万部，较2024年1.06亿部下降9.1%，即便单机均价从543.8元提升至566.3元，仍无法抵消销量下滑带来的收入缺口。

品牌维度，中高端品牌TECNO、年轻向品牌Infinix占比持续提升，2025年分别占总营收46.1%、39.8%，大众品牌itel占比则从18.6%降至13.9%——产品结构升级带动2025年手机销量同比降15.5%的背景下，手机业务收入仅降7.5%，均价提升抵消了部分销量下滑的影响。

区域表现则出现分化：非洲作为基本盘2025年收入247.53亿元，同比增长9.7%，占总营收比例从2024年的32.8%回升至37.7%；但其他新兴市场均出现不同程度下滑，其中中欧及东欧收入同比大降36.1%至35.58亿元，拉丁美洲降23.7%至52.48亿元，新亚太微降3.8%至238.95亿元，中东降7.2%至61.55亿元。可见公司“复制非洲经验到全球新兴市场”的战略在其他区域落地并不顺畅，对单一市场（非洲）的依赖反而有所提升。

招股书暂未披露2023-2025年的毛利率、净利率等盈利指标，但行业层面2023年底以来DRAM、NAND存储芯片进入上行周期，而存储是智能手机核心成本构成，叠加新兴市场智能手机领域三星、小米等厂商的价格竞争加剧，公司盈利端可能已承压，后续需待招股书补充完整财务数据验证。

高增长叙事下的隐雷

招股书披露的运营细节中，合规层面的第三方付款隐患值得注意，由于新兴市场多存在外汇管制、美元储备不足的问题，公司部分客户通过第三方代付货款，2023-2025年代付金额分别为206.57亿元、216.37亿元、242.21亿元，占总营收比例从33.2%升至36.9%，2025年更有55.4%的代付来自签署新版付款通知契据的第三方。

公司虽称已获取阿联酋、肯尼亚等12个主要代付方所在司法管辖区的法律意见，确认安排合法，但这类跨境代付本身涉及外汇流动，若相关国家外汇政策收紧，或代付方涉及洗钱、制裁等合规问题，可能直接影响公司回款效率，甚至引发监管问询。

其次是知识产权诉讼的压力。截至招股书签署日，公司共涉及8起重大未决诉讼，其中InterDigital起诉其侵犯蜂窝通信、HEVC标准必要专利（SEP），爱立信则在欧洲、泰国、菲律宾针对其发起SEP诉讼。

值得注意的是，泰国2025年贡献收入4.2亿元，菲律宾贡献36.05亿元，占总营收5.5%，爱立信在菲律宾索赔2920万美元，在泰国索赔累计超1.3亿泰铢+每月400万泰铢的持续损失，若后续败诉，不仅面临赔偿，还可能遭遇当地禁售，冲击东南亚布局。此外国内PTC软件版权诉讼已一审判决公司赔偿280万元，目前仍在二审阶段。

产能利用率持续下滑，2023年公司智能手机整体产能利用率90.7%，2024年降至80.8%，2025年进一步降至82.3%，其中重庆基地2024年利用率仅77.7%，南昌基地2025年利用率78.5%，前期产能扩张节奏与需求错配，若后续需求不及预期，可能面临固定资产减值压力。

招股书承认报告期内未为部分员工足额缴纳社保和公积金，欠缴金额占总营收约0.1%，虽称处罚概率极低，但仍存在补缴及滞纳金风险。此外公司34%左右的收入来自非IOSCO（国际证券事务监察委员会组织）成员国的市场，香港监管机构的跨境监管协调存在难度，也可能影响IPO审核及后续监管效率。

外部环境的不确定性也在加大：报告期内公司23.3%、21.2%、17%的收入来自受美欧联合国制裁的部分地区，虽称不属于一级、二级制裁范围，但若美国后续扩大出口管制或制裁清单，相关收入可能受影响；美国2025年对中国商品加征关税虽对公司直接影响极小（美国收入占比仅0.01%），但若全球贸易摩擦升级，新兴市场汇率波动、关税传导也可能冲击公司盈利。

战略转向与资本棋局

本次赴港IPO是传音控股2019年科创板上市后的第二次资本化运作。登陆科创板后，公司2020年、2022年先后推出两期限制性股票激励计划覆盖核心员工，2024年实施资本公积10转4的转增方案，股本扩张40%，为后续融资预留空间。招股书披露本次H股募资将用于业务扩张、研发投入、丰富融资渠道、优化资本结构等。

从公司近年的动作来看，其战略已从单一的“非洲手机厂商”向“智能终端+移动互联网+新品类”生态扩张：2025年物联网产品收入62.02亿元，同比增32.5%，储能产品收入从2024年的0.66亿元跳增至3.58亿元，轻型电动出行设备收入从0.20亿元增至1.44亿元，但新品类合计仅占总营收10.9%，短期仍难抵消手机业务的波动压力。研发端公司持续加码AI，2025年研发人员超5000人，占总员工23.6%，但AI投入的商业化落地仍需时间验证。

股权结构层面，公司控股股东为传音投资，持股比例46.71%，创始人竺兆江虽仅持有传音投资20.68%的出资额，但依据公司章程享有67%的表决权，形成同股不同权的控制权结构，虽有利于创始人维持决策稳定性，但也存在中小股东话语权被压缩的潜在问题。管理层方面，执行董事多为公司早期员工，团队稳定性较高，但国际化运营经验是否能匹配全球扩张的需求仍有待观察。

作为已在科创板上市的企业，传音控股的港股IPO进程仍将面临监管问询与市场考验，其核心新兴市场的竞争加剧、新业务的盈利爬坡、合规风险的化解，都将是投资者后续关注的核心变量。（《理财周刊-财事汇》出品）

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