2026年7月13日，杭州铂科电子股份有限公司（简称“铂科电子”）再次向香港联合交易所递交了上市申请版本，正式启动港股IPO进程。

按2025年收益计，这家成立仅五年的公司在全球高性能算力服务器电源市场份额为6.9%、在中国内地排名第二（15.8%），似乎已在AI算力浪潮中抢到了一张入场券。然而，翻开这份招股书，高速增长的数字背后，多条隐忧线索交织浮现。

算力电源赛道“新贵”成长史

铂科电子的故事要从其创始人尹国栋说起。尹国栋现年47岁，2001年与2003年先后在哈尔滨工业大学取得电气工程学士及电力电子与电力传动硕士学位。毕业后，他进入台达电子企业管理（上海）有限公司杭州分公司，一干就是十三年，从普通工程师做到技术总监，主导全球高端电源开发工作。2016年，尹国栋离开台达，出任杭州质胜科技有限公司总经理，随后于2021年2月担任杭州安瑞绿能科技有限公司总经理。

一个月后，2021年3月4日，尹国栋在杭州正式创立铂科电子。公司成立之初，注册资本仅850万元人民币，尹国栋持股60%，杭州麒信（员工持股平台）持34.12%，陈刚持5.88%。此后，铂科电子经历了多轮股权变动：2021年5月，深圳比特微（Bitmicro）作为天使轮投资者进入，认购14.55%股权；同年8月，何优女士以Pre-A轮投资者身份入股。

2022年11月的A轮融资引入了深圳高新投、光谷烽火等机构。2025年9月，广东领益智造（002600.SZ/01688.HK）以B轮投资者身份入局。至IPO前，尹国栋通过直接持股及控制杭州麒信、杭州麟诚两个员工持股平台，并与首席技术官沈国桥博士签订一致行动协议，合计控制约62.57%的投票权，构成控股股东集团。

值得注意的一个细节是：尹国栋的配偶朱燕辉女士此前持有杭州安瑞71.39%股权，而杭州安瑞在2021年被铂科电子以600万元收购整合。招股书披露，杭州安瑞自2019年起便生产传统算力服务器电源，此番收购系“将尹先生及朱燕辉女士的业务资源整合至统一平台”。这一关联交易虽经各方协商定价，但家族资源向上市主体的早期注入，为后续的关联交易埋下了伏笔。

从业务发展看，铂科电子的成长速度确实可观。2021年推出第一代风冷算力服务器电源，2022年开始储能业务研发，2023年获评国家高新技术企业并拿下首个海外订单，2024年便携式储能产品实现量产。

但公司经营历史仅五年，招股书自身亦承认“有限的经营历史使得评估业务前景变得困难”。在这五年中，公司的产品线从单一的专用算力服务器电源，扩展到ESS储能转换和AI算力服务器电源三大板块，衡阳工厂于2025年2月投产，设计年产能100万台。然而，截至目前，公司“并无为AI算力服务器电源产品设立专门的生产线”——这条被寄予厚望的新业务，仍处于早期阶段。

利润突变2026年Q1亏损532.4万元

铂科电子的营收数据堪称亮眼，2023年2.61亿元、2024年5.56亿元、2025年10.45亿元，两年间增长了四倍。但深入财务数据内部，多个指标的变化轨迹暴露出公司盈利模式的脆弱性。

营收结构的“变脸”速度引人关注。2023年，专用算力服务器电源贡献了95.9%的营收，几乎是一家“单品公司”。到2024年，ESS储能转换业务从4.1%飙升至27.4%，专用算力服务器电源占比降至72.3%。2025年，ESS进一步升至30.5%，专用算力服务器电源降至68.8%。

进入2026年第一季度，营收结构再次剧变——专用算力服务器电源回弹至78.4%，ESS骤降至21.0%。这种大幅波动反映出公司各业务线缺乏稳定的收入基础，产品组合在短期内频繁切换，增加了业绩预测的难度。

从盈利到亏损的转折来得猝不及防。2023年至2025年，公司净利润从423.7万元攀升至9713.1万元，净利率从1.6%提升至9.3%，看上去正在步入正轨。

然而，2026年第一季度，公司突然录得532.4万元净亏损，净利率骤降至-2.5%。招股书解释，亏损主要由研发开支和汇兑损失增加导致。具体看，2026年Q1研发开支2850万元，较2025年Q1的1674万元增长70.3%，研发费用率从10.5%升至13.3%。同时，“其他收入、开支、收益及亏损净额”从2025年Q1的349.7万元正值转为2026年Q1的-643.9万元，主要受汇兑损失影响。此外，预期信用减值损失从221.5万元增至431.8万元。多个负面因素在同一季度叠加，暴露出公司在成本控制和风险管理上的短板。

毛利率的持续走低是一个更深层的信号。2023年至2025年，公司整体毛利率分别维持在22.6%、22.0%和22.7%。随后，整体毛利率从2025年的22.7%下滑至2026年Q1的18.2%，下降了4.5个百分点，这一降幅在低毛利的硬件制造行业并非微不足道。

分业务看，专用算力服务器电源的毛利率从2023年的21.8%升至2024年的27.9%后，2025年回落至26.6%，2026年第一季度进一步跌至19.7%。ESS储能转换的毛利率波动更为剧烈，2023年42.2%、2024年6.0%、2025年13.2%、2026年Q1为12.0%。AI算力服务器电源在2023年甚至出现毛损（-7.9%），此后虽有改善但体量极小。

现金流和营运资本的恶化同样值得审视。2025年全年经营活动现金流净额为3.89亿元，但2026年第一季度即转为净流出7976.6万元。现金及现金等价物从2025年末的3.72亿元降至2026年3月末的2.41亿元，一个季度消耗了1.31亿元。

与此同时，应收贸易账款及票据从1.574亿元增至2.431亿元，周转天数从52.2天拉长至83.8天；存货周转天数从61.0天升至84.1天。应收账款和存货的同时膨胀，加上现金的快速消耗，表明公司在扩张过程中正承受显著的营运资金压力。

另一个容易被忽视的问题是赎回负债。2023年至2025年，公司分别确认赎回负债账面值变动139.8万元、696.7万元和1151.8万元，这些与优先股投资者（如深圳比特微等）的对赌条款相关。2025年，公司终止确认赎回负债1.323亿元，同时新确认2230万元。这些金融安排虽然不直接影响日常经营，但反映出公司在上市前为获取融资所做出的承诺，以及融资条款的复杂性。

截至2025年末，公司净资产从2024年末的5512.9万元跃升至3.829亿元，其中相当部分来自赎回负债的终止确认和新一轮注资1.11亿元，而非纯粹的经营积累。

关联交易与合规漏洞

关联方“既是股东又是大客户”的模式，是市场最大的疑虑之一。深圳比特微集团（由杨作兴博士最终拥有）从天使轮起就是铂科电子的股东，同时长期以来也是公司最大客户。2023年，深圳比特微贡献了89.9%的营收——这意味着公司创立初期的生存几乎完全依赖于这一关联方。尽管此后占比逐步下降（2024年51.1%、2025年22.0%、2026年Q1仅9.0%），但截至2025年12月12日之前，深圳比特微在国际会计准则下一直被认定为关联方。

招股书坦承，“我们无法保证不会受到更严格的监管审查或负面的市场观感”。值得注意的是，在2025年8月和9月，深圳比特微分两次将所持股权转让给广东领益智造等第三方，恰好在IPO前完成了关联关系的“切割”。这一系列股权转让的时机，难免引发市场关于“为上市而切割”的联想。

客户集中度问题并未真正缓解。即便深圳比特微的占比已大幅下降，公司前五大客户的集中度仍然极高：2023年94.8%、2024年91.6%、2025年86.7%、2026年Q1反弹至93.5%。Q12026最大客户占比54.3%，较2025全年的26.7%大幅回升，说明客户分散化的趋势出现了逆转。招股书披露，公司与客户仅签订框架协议，并无最低采购要求，订单以采购单形式确认且可被客户单方面修改。在这种脆弱的商业安排下，任何一个大客户的订单波动都可能对公司业绩产生剧烈冲击。

合规层面的多个“硬伤”尚未完全修复。其一，劳务派遣超标。在往绩记录期间，公司及其一间附属公司聘用的派遣工比例超过了10%的法定上限，超编人数最高达173人，潜在罚款最高173万元。其二，社保和公积金欠缴。2023年至2025年及2026年Q1，社保及公积金供款差额分别为510万元、840万元、1320万元和310万元，总额持续攀升。其三，16处租赁物业均未办理租赁登记，可能面临最高16万元的罚款。虽然这些罚款金额相对公司营收而言不算巨大，但反映出公司在合规管理上的系统性疏漏，对于一家即将接受港交所更严格监管的上市公司而言，这些问题的存在并不令人放心。

地缘政治风险是一道难以回避的悬剑。招股书用了大量篇幅讨论美国关税和出口管制政策。2025年以来，中美之间的关税博弈反复拉锯——从“芬太尼关税”到“对等关税”，再到2026年2月美国最高法院裁定IEEPA关税无效，但政府又依据《贸易法》第122条推出新的10%关税。

铂科电子的产品虽然直接对美出口极少（2026年Q1仅占营收0.1%），但其产品被整合进终端产品后由客户出口至美国。招股书透露，源自中国的电源产品面临35%的美国总关税，而源自马来西亚和越南的产品仅面临10%的关税。这一关税差异正在改变客户的采购决策，公司已紧急在越南新增两家OEM供应商以应对。

目前，铂科电子押注AI算力服务器电源和光储荷微电网系统两大方向，正在研发20千瓦液冷单元、800伏高压直流解决方案等前沿产品。但截至最后实际可行日期，这些新产品“仍处于商业化早期阶段，产生的收益贡献极小”。AI算力服务器电源在2025年全年仅贡献743.2万元营收（占比0.7%），光储荷系统也仅以试点项目形式向客户交付。在新产品尚未规模化、老产品面临客户波动和毛利率下滑的双重压力下，公司的转型窗口期并不宽裕。

此外，公司管理层近期的变动也值得关注。首席财务官张煒嘉2024年5月才加入公司，2025年12月才获委任为执行董事；三名独立非执行董事均在2025年12月才获委任，距递交上市申请仅半年。管理团队和治理结构的“临阵成型”，在IPO前夕不免引发关于公司治理成熟度的疑问。

综上，铂科电子踩中了AI算力电源的风口，用五年时间实现了营收规模的快速攀升，但高增长掩盖不了底层结构的脆弱：毛利率下行、2026年Q1净利润亏损、现金流恶化、客户高度集中、关联交易争议尚未完全消散等多重风险高悬。对于潜在投资者而言，这家公司是一张“高增长+高风险”的复合考卷，能否在上市后真正完成从“创业公司”到“上市公司”的蜕变，仍需时间检验。（《理财周刊-财事汇》出品）

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