2026年7月15日，用友网络科技股份有限公司（以下简称“用友网络”，600588.SH）第三次向港交所主板递交上市申请，由招银国际、中信证券担任联席保荐人。

此前，公司已于2025年6月和12月两次递表，均因未能在6个月内完成聆讯而自动失效。

一家已在A股上市超过25年的企业软件龙头，为何执着于赴港二次上市？又为何屡屡受挫？翻开用友网络近年来的财报与公告，答案或许藏在那些越来越难以掩饰的数字里。

从行业龙头到持续“失血”

用友网络创立于1988年，从财务软件起步，逐步成长为国内ERP（企业资源计划）行业的标杆企业。

2001年，用友在上交所挂牌上市，2002年即稳居国内ERP市场份额首位。巅峰时期，国内超过六成500强企业是其客户，2020年7月公司总市值一度突破1700亿元，创始人王文京以630亿元身家跻身胡润百富榜。

然而，市值的高光并不能掩盖经营的暗影。自2023年起，用友网络由盈转亏，踏入了一条漫长且尚未看到出口的亏损通道。

根据A股年报数据，2023年至2025年，用友网络分别实现营业收入97.96亿元、91.53亿元和91.82亿元；同期归母净利润分别为-9.67亿元、-20.61亿元和-13.89亿元。2024年营收同比下滑6.57%，这是公司2001年上市以来首次出现年度营收负增长；同年亏损幅度同比扩大113.13%，也创下上市以来的最差纪录。2025年虽然营收微增0.32%，由负转正，但亏损规模仍达13.89亿元，累计三年亏损超过44亿元——这个数字，已经超过了用友2001年至2022年二十余年合计盈利88.86亿元的一半。

进入2026年，亏损态势仍在延续。一季度，公司营收13.83亿元，归母净亏损7.44亿元；半年报预告显示，预计上半年营收36.5亿元至37亿元，同比仅增长1.9%至3.3%，净亏损8亿元至9.3亿元。换言之，用友网络尚未走出“失血”状态，减亏的速度也远低于市场预期。

亏损的成因并非单一。用友网络在公告中多次解释，亏损受到多重因素叠加影响：其一，云服务与订阅模式的转型使得收入确认周期拉长，短期内整体营收承压；其二，公司面向数智化升级的新一代产品BIP研发投入巨大，研发形成的资本化无形资产摊销金额逐年攀升，2024年该项摊销较上年增加3亿元，2025年约12.4亿元，2026年上半年约6.5亿元；其三，组织调整伴随的大规模裁员带来高额离职补偿金，2024年增加1.42亿元，2025年一季度增加近0.2亿元，2026年上半年约1.7亿元，裁员并未实现降本增效，反而形成“裁员-补偿金增加-亏损扩大”的负反馈循环。

再看营收结构，问题同样不容忽视。2025年年报显示，用友网络许可销售及技术服务收入85.86亿元，占比93.51%，其中产品许可收入23.41亿元，同比下降19.55%，毛利率虽高达93.35%，但量在萎缩；技术服务及培训收入62.45亿元，同比增长10.33%，毛利率仅33.54%，量大利薄。两种业务的毛利率差距悬殊，意味着用友的收入重心正在从高毛利的软件授权向低毛利的交付服务迁移，利润空间被结构性挤压。

地域分布上，2025年国内收入87.01亿元，占比96.62%；境外收入仅3.04亿元，占比3.38%。公司声称已在40多个国家和地区设立14家境外分支机构、服务超1800家海外客户，但海外收入对整体业绩的贡献几乎可以忽略——这也让港股招股书中“全球化2.0战略”的叙事显得底气不足。

此外，2025年公司毛利率为49.62%，虽同比上升2.08个百分点，但仍低于2020年的61.13%，也低于竞争对手金蝶国际同期水平。销售费用率与研发费用率长期居高不下，2024年分别达到29.7%和24.1%，管理费用因裁员补偿金激增而同比上升10.14%。费用端刚性支出与收入端弹性不足之间的张力，是用友亏损的结构性根源。

管理层动荡与资本困局

自2019年以来，用友网络的总裁一职已至少四次易主，平均任期不足15个月。2019年1月，创始人王文京首次卸任总裁，由公司元老陈强兵接任；2021年，在净利润出现下滑之际，王文京“出山”重掌总裁，主导了公司历史上最大规模的组织模式变革；2024年1月，王文京再度卸任，陈强兵重新接棒，但一年后即离任。

2025年1月，用友首次从外部引入前SAP大中华区总裁黄陈宏担任总裁，然而黄陈宏任职仅88天便闪电离职，其推行的“80%交付转外包”改革在内部遭遇剧烈反弹，员工排队离职、转外包赔偿仅0.4N的争议至今未消。2025年4月，62岁的王文京第三次“出山”兼任总裁。

与此同时，2025年6月，五名高级副总裁集体离任，这在上市公司中极为罕见。管理层的频繁动荡，直接影响了战略执行的连续性和团队的稳定性——每一次总裁更替都意味着方向可能的调整，而方向的不确定性又加剧了中基层的观望与流失。

从薪酬数据看，这种动荡更显尴尬。2025年，王文京从公司领取税前薪酬198.55万元，而任职仅88天的黄陈宏却领取了161.06万元。三年间，公司董事、监事及高管人员薪酬总额从3108万元攀升至3340万元，与持续下滑的利润走势背道而驰。

在资本层面，用友网络同样遭遇困局。2022年1月，公司以31.95元/股的定增价格完成52.98亿元募资，吸引了高瓴资本、高毅资产、中金公司、摩根士丹利、摩根大通等多家知名机构。然而，伴随业绩波动与股价持续下行，这笔定增到解禁日浮亏已超过70%，私募大佬葛卫东也在随后陆续减持。

截至2026年7月17日，用友网络A股收盘价为8.82元，年内累计下跌33.48%，总市值约300亿元——较2020年1700亿元的巅峰蒸发超过八成。

正是在A股估值持续低迷、融资能力受限的背景下，用友网络于2025年4月公告筹划H股上市。招股书明确指出，赴港上市旨在搭建国际化股权融资平台，推进全球化发展战略。募集资金计划投向四大领域：AI及核心技术研发、全球化体系建设、生态伙伴合作平台升级、潜在战略投资与收购。

但三次递表均未完成聆讯，也从侧面反映出监管与市场对公司当前经营状况的审慎态度。2025年一季度末，用友网络货币资金仅36.12亿元，短期借款43.28亿元，一年内到期非流动负债10.95亿元，短期偿债压力明显。2024年经营活动现金流净额为-2.74亿元，筹资活动现金流净额由正转负至-4.35亿元——经营亏损靠融资补给的模式已难以为继。虽然2025年全年经营现金流回正至8.12亿元，但这一改善能否持续，仍取决于订阅收入能否真正规模化、AI投入能否转化为可持续的商业回报。

AI故事如何续写？

用友网络当前的困局，并非单纯的内部治理问题。企业软件行业的竞争逻辑正在经历深刻重构。

从外部竞争看，用友面临多维围剿。传统对手金蝶国际凭借云原生技术优势，2024年云服务收入占比已达82.5%，订阅收入同比增长20.9%，市场份额反超用友达到15%；国际巨头SAP、Oracle凭借成熟生态深耕大型企业市场，微软Azure云服务2024年国内收入同比增长30%；华为、阿里云、腾讯云从基础设施层向上渗透应用层，字节跳动旗下飞书从协同办公切入企业管理，甚至大型制造企业也开始将自研系统对外输出——传统ERP的竞争边界日益模糊，用友不得不面对更多元、更灵活的对手。

从行业趋势看，AI正在重塑企业软件的底层逻辑。2026年初，AI Agent技术的加速落地引发全球SaaS行业的恐慌性抛售，市场一度担忧“席位收费模式将被智能体颠覆”。用友网络的股价也在这一轮恐慌中显著承压，年初至今跑输大盘超过20个百分点。虽然海外头部SaaS企业一季报全线超预期，部分修复了市场信心，但高盛判断板块反转大概率落在2027年，当前的反弹只是前期超跌后的估值修复。

用友自身的AI布局，故事不小，验证不多。2025年，公司推出搭载大语言模型YonGPT的“用友BIP企业AI”套件，全年AI相关合同签约金额16.7亿元，2026年上半年签约额继续增长。但从收入端看，AI相关收入占比仍低，能否转化为可持续的订阅收入而非一次性项目签约，尚待验证。用友BIP 2025年实现收入36.11亿元，同比增长15.1%，ARR（年度经常性收入）达27.8亿元，订阅收入同比增长26%——这些数据是好转的信号，但放在三年累计亏损44亿元、市值蒸发八成的背景下，信号的强度仍显微弱。

更大的风险在于资产质量。截至2025年末，公司商誉原值19.35亿元，因收购子公司业绩下滑，2024年计提商誉减值1.56亿元，2025年再计提0.23亿元；长期股权投资账面价值28.19亿元，因被投资公司经营波动，2024年计提减值0.61亿元，2025年再计提0.70亿元；2025年全年信用减值与资产减值合计3.64亿元，包括应收账款坏账约1.60亿元、合同资产减值约1.07亿元。这些减值信号指向一个事实：用友过往通过并购与投资构建的业务版图，正在经历价值缩水。

此外，公司云服务业务的毛利率与软件产品差距悬殊。大型企业云服务毛利率仅31.8%，远低于软件产品的56.6%（2024年数据），而销售成本占比从2022年的45%升至2024年的54%，交付复杂度推高了项目成本。

综合来看，用友网络的港股IPO，与其说是一次资本扩张，不如说是一次纾困之举。三次递表的执着背后，是A股估值持续低迷、融资渠道收窄、短期偿债压力攀升的现实困境。然而，IPO能否成功，最终取决于公司能否向市场和监管证明，其亏损是转型阵痛而非经营溃败。至少从目前的数据看，这些证明还远远不够。用友网络的港股之路，注定不会平坦。（《理财周刊-财事汇》出品）

免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。