历时超一年，三次“冲关”，7月28日，福建广生堂（300436.SZ）定增项目终于获批。
然而，营收增长乏力、连亏5年，“非常”对赌、遭上下游“挤压”等多座大山待突破，广生堂从仿制药向创新药转型之路如何才能得以平坦？
资料来源：公司公告，公告日：2026.7.28
三次“冲关”
剔除中药聚焦乙肝创新药
历史公告显示，广生堂于2025年4月3日发布第一稿，拟募集资金总额不超过97,686.65万元（含本数）。其中，创新药研发项目拟使用募集资金投资额为59,837.60万元，占项目总投资63,100.60万元的94.83%，占扣除发行费用后金额的61.25%，主要用于补充项目临床试验及上市注册费用，包括创新药GST-HG141的III期临床研究及上市注册项目、GST-HG131联合GST-HG141 II期及III期临床研究及上市注册项目。中药传统名方产业化项目拟使用8849.05万元。
2026年2月，因截至2025年9月末，广生堂财务性投资占归母净资产比例为10.44%，超过10%的监管红线，将拟募资金额调减169.71万元。
资料来源：公司公告，公告日：2026.2.11
到了2026年4月16日，新的增发预案中，广生堂已剔除中药项目，拟募资金额上限变为72,300.00万元（含本数），创新药项目的拟使用募集资金投资额仍为59,837.60万元，占扣除发行费用后金额的82.76%，预计实施周期为3.5年，实施主体为公司控股子公司广生中霖。广生堂认为，募集资金到位后，其资产总额和资产净额均将有较大幅度的提高，资产结构将更加稳健，有利于降低财务风险，提高偿债能力、后续融资能力，保障公司的持续、稳定、健康发展。
增发预案中透露，创新药GST-HG141是一种高效的新型乙肝病毒核心蛋白调节剂，是一种新型ClassII CpAMs，具有双重作用机制，于2024年12月被CDE纳入突破性治疗品种名单。而GST-HG131和GST-HG141在抗病毒机制上存在重要针对性和协同互补作用，GST-HG131和GST-HG141的联用，有望针对乙肝表面抗原、乙肝病毒在体内复制、病毒衣壳装配、cccDNA耗竭等多方面的问题提供解决方案，GST-HG131于2025年7月被纳入突破性治疗品种名单。根据Frost&Sullivan统计数据显示，预计到2030年，我国乙肝病毒药物市场规模将突破700亿元。
广生堂坦言，该项目的风险点主要在于市场竞争的加剧，国际、国内企业竞相进入，市场竞争不断加剧，仿制药领域与创新药研发领域的商业化竞争均日趋激烈，给医药企业带来持续的经营压力。同时，集中带量采购政策对报告期内公司抗乙肝病毒等药物的价格和毛利率均产生了较大影响，未来随着药品带量集采政策实施的进一步深入，若相关药品中标价格进一步下降或公司的其他产品也进入集采目录，将对公司未来产品销售价格产生不利影响，进一步影响到公司的整体盈利能力。
公开资料显示，广生堂创建于2001年6月，是重点聚焦抗病毒及肝病领域的国家重点高新技术企业，是中国在抗乙肝病毒药物领域产品线最全的企业之一，2015年4月22日登陆A股。上市以后股权结构相对稳定，截至2026年一季报，第一大股东仍为叶理青(10.2%)、李国平(17.3%)、李国栋(5.54%)组成的一致行动人组，合计持股比率为40.90%，实控人为李国平，基本养老保险基金二零零九组合持股比例1.06%。
资料来源：Wind，截至2026.3.31
连亏5年，多座大山重压？
不过，作为西药板块的一员，广生堂的经营情况并不乐观。2016年至2025年这10年间的营业收入仅增长33.08%，不到174家同类平均82.09%的一半。2025年，广生堂营收4.16亿元，位列第145名，且相比于2024年近十年峰值4.41亿元有所回落。归母净利润方面，已连续亏损5年合计8.85亿元，10年合计亏损7.43亿元，也就是说，前面5年即便赚钱但绝对金额也比较低。2025年，广生堂归母净利润同类排名147。
不过，整个西药行业，近十年的利润增长相对较低，平均年度净利润从2016年的2.39亿元增至2025年的2.76亿元，增长率仅为15.48%。
具体到乙肝药物上市公司，据不完全统计，目前主要有广生堂、特宝生物（688278.SH）、翰森制药（3692.HK）、双鹭药业（002038.SZ）、中国生物制药（1177.HK）这5家上市公司，其中广生堂和特宝生物的主业侧重于乙肝药物。2025年度的相关经营数据如下表：
数据来源：Wind，截至2025.12.31
注：由于有港股公司参与比较，采用指标均为全球股票指标，与国内股票指标的数值有一定的差异。
Wind数据显示，2025年，双鹭药业和广生堂的营业收入相对较低，分别为6.16亿元和4.07亿元，也是这两家公司出现了亏损，分别-3.47亿元和-2.18亿元。而经营活动产生的现金流量净额只有广生堂是负值出现了“失血”现象，为-0.35亿元。从销售毛利率看，翰森制药和特宝生物已高达90%以上，几远高于双鹭药业和广生堂。
从上下游综合谈判能力指标（应收账款周转率/应付账款周转率）看，比值小于1说明回款速度快于付款速度，比值大于1则说明付款速度快于回款速度。翰森制药、中国生物制药、特宝生物、双鹭药业、广生堂的数值分别为0.89、1.49、1.15、3.10、7.19，即翰森制药在这方面的“资金利用率”最高，广生堂最低。同时，这个比值从某种意义上说，也体现了企业在产业链上的话语权大小。
由此可见，相比于直接同类上市公司，广生堂和双鹭药业的压力相对更大，而广生堂2025年的资产负债率已高达75.27%，2026年一季度上升至77.64%，加上资产总计仅为14.14亿元，按最高100%负债率粗略计算，直接融资（银行贷款）的最大空间，原则上只有3.16亿元的空间了。因此，广生堂“不遗余力”的定增搞研发就较为好理解。
而最新的定增预案中披露，广生堂“抗乙肝病毒药物销售价格比集采前大幅下降，均价降幅达90%以上，价格下降幅度远大于销量上升幅度，其他销售模式下单价受集采模式下价格联动，也呈下降趋势，导致抗乙肝病毒药物收入、毛利额持续下滑”，那么，销售冲量就势在必行，否则，高度依赖“输血”的局面难以得到根本性的改变。
更让市场关注的是，广生堂2020年曾成功定增过一次，2021年资金到账，2023年12月30日公告终止其中一个募投项目（另一个已基本完成）。
资料来源：公司公告
而在该项目终止之前的2023年1月7日，广生堂就再次抛出新一轮的定增计划，拟募集资金总额不超过94,800.00万元（含本数），将用于抗新型冠状病毒小分子口服创新药GST-HG171以及乙肝治疗创新药GST-HG141、GST-HG121等创新药的研发项目和补充流动资金。深交所问询之后，2023年5月23日，广生堂公告终止并撤回申请，直到2025年再次启动新的定增计划。
同一天，广生堂通过控股子公司增资扩股方式，引进4家机构投资者，福建省投资开发集团有限责任公司下属专业投资基金福州创新创科投资合伙企业（有限合伙）、宁德市国有资产投资经营有限公司下属专业产业投资基金宁德市汇聚一号股权投资合伙企业（有限合伙）及杭州泰鲲股权投资基金合伙企业（有限合伙）、杭州泰誉四期创业投资合伙企业（有限合伙）拟合计增资22,000万元，其中3,850万元计入注册资本，18,150万元计入资本公积。增资完成后，广生堂持有广生中霖股份比例由90.00%下降至81.0811%,仍为其控股子公司。
这次股权融资有“非常规”的对赌条款，核心之一是“广生中霖在本次交易完成日后3年内独立在A股或港股完成IPO上市”，如不成功则由实控人李国平承担义务（股权回购条款）。2025年9月24日，交易双方签订补充协议，将上市承诺期限从原定的2026年初延长至2029年3月30日，并调整了回购利率分段计算。
资料来源：公司公告
如此对赌，已成为悬在广生堂实控人李国平头顶的达摩克利斯之剑。此次广生堂定增“闯关”成功，对广生堂和李国平来说都意义重大。接下来的压力，就是广生堂能否在经营上走出“营收增长乏力”并扭亏为盈了。
而从通常逻辑来讲，子公司广生中霖的上市冲关，关键点在于定增募投的创新药项目的进展情况，并且是广生堂从仿制药到创新药转型过程中的重大影响事件之一。多重重压之下，广生堂的转型之路该怎么走？（《理财周刊-财事汇》出品）
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