8月14日，燕之屋（01497.HK）披露2026年中期报告，今年上半年实现营业收入11.82亿元（人民币，下同），同比增长16.5%；净利润1.11亿元，同比增长42.9%。

在燕窝消费进入“理性繁荣”阶段的背景下，这份营收、利润双位数增长的答卷看似亮眼。不过，利润高增背后，收入结构高度依赖线上渠道与营销投入，经营现金流同比不增反降，而当前股价较发行价已跌去逾四成。

营收净利双增

从表面指标看，燕之屋2026年上半年多项数据改善。营收由2025年同期的10.15亿元增至11.82亿元；毛利由5.28亿元增至6.35亿元，毛利率由52.0%升至53.7%；净利润由7745万元增至1.11亿元，净利率由7.6%升至9.4%；每股基本盈利由0.16元升至0.24元。

不过，42.9%的净利润增速并不能简单等同于经营能力的同比例跃升。其一，2025年上半年公司计提了917.9万元商誉减值，形成低基数；若剔除该一次性拖累，2026年上半年的同比增速将低于表观水平。

其二，公司2026年上半年有效税率由上年同期的29.6%降至23.6%，所得税费用由3259.8万元微增至3428.4万元，税率下行直接放大了税后利润增幅。换言之，利润的高增部分来自基数与税负的"让利"，而非完全由经营规模驱动。

更值得关注的是收入结构。今年上半年，公司线上渠道收入7.70亿元，占总营收65.2%；线下渠道收入4.12亿元，占34.8%。线上已成为绝对主力，且抖音兴趣电商被公司明确称为“线上核心增长引擎”。

但问题在于，一直以来燕之屋线下渠道毛利率都高于线上渠道。此前，公司披露的招股书中分渠道毛利率显示，直营线下渠道毛利率最高（68.9%），而直营线上、电商平台渠道毛利率均在51%上下。这意味着，公司增长越依赖线上放量，整体盈利结构反而可能承受摊薄压力。

分产品看，公司延续“纯燕窝”“燕窝+”“+燕窝”三维战略，但新品培育并不顺遂。据其2025年年报披露，“燕窝+”及“+燕窝”产品收入因新品推广不及预期而有所下滑；2026年上半年公司加大燕屿新茶、燕窝肽等衍生品类投放，但据公开报道，燕屿新茶截至上半年仅约2家门店落地，新业务尚未在收入结构中形成有力支撑。增长仍主要由传统燕窝核心品类扛旗。

现金流与关联交易折射盈利成色

支撑营收增长的，是持续高企的营销投入。2026年上半年，公司销售及经销开支由上年同期的3.33亿元增至4.06亿元，增幅21.8%，明显快于16.5%的营收增速；销售费率由32.9%升至34.4%。

与之相对，同期研发开支仅1198.4万元，占营收约1.01%，研发与销售的投入强度相差逾三十倍，“重营销、轻研发”的格局延续了上市前被市场关注的特征。

关联交易亦在同步放大。今年上半年，公司向董事控制的北京中视鸿韵广告有限公司采购广告服务1149.5万元，较2025年同期的632.5万元增长81.7%；向控股股东重大影响的天津市合联裕泰商贸有限公司销售燕窝产品873.9万元，亦高于上年同期的714.1万元。在销售费率本已高于营收增速的情况下，关联广告采购的更快增长，使费用去向的透明度更受关注。

与利润增长形成反差的是现金流的走弱。今年上半年经营活动所得净现金由上年同期的2.30亿元降至1.90亿元，降幅17.2%；而同期净利润增长42.9%。

利润与现金流的“一升一降”，使盈利的现金含量下降——2026年上半年经营现金流对净利润的覆盖倍数约为1.72倍，低于2025年同期的2.97倍。

此外，公司账面仍存在客户集中风险，2026年上半年有一名客户（含受共同控制实体）交易额达1.20亿元，占营收约10.2%，连续两期超过10%阈值。

资产端亦非全无压力。截至2026年6月末，公司商誉账面值6293万元，对应北京天飞燕、哈尔滨金燕荟、长春金燕荟、太原吉祥燕、南宁金燕利等5家线下零售业务单元；2025年上半年曾计提917.9万元减值。尽管2026年上半年未新增减值，但线下零售资产整合成效，仍取决于门店优化与县域拓展的实际转化。

截至2026年6月末，公司存货由上年末的2.72亿元降至2.01亿元（降幅26.0%），在需求放缓的行业环境下，去库存的持续性同样需要跟踪。

从资产负债表看，截至2026年6月末公司总资产15.11亿元，较2025年末的15.52亿元下降2.6%，总权益8.34亿元基本持平；合同负债（预收货款）由2.45亿元升至2.81亿元，增幅14.8%，反映渠道备货与预购意愿，但结合预付款项上行，运营资金的占用仍在增加，资产规模并未随利润同步扩张。

股价较发行价跌逾四成

资本市场对燕之屋的态度，与财报的“双增”形成鲜明对比。

公司2023年12月以9.70港元/股登陆港交所，首日收平；而截至2026年8月中旬，股价在5.45港元附近徘徊，52周最高8.18港元、最低4.54港元，较发行价已跌去约43%，逼近52周低位。当前总市值约25亿港元，市盈率（TTM）约10倍，股息率（TTM）约5.5%，近一个月、近52周跌幅均超两成，日成交量常仅数千股，交投清淡。

为稳定股价，公司自2025年10月起持续回购，累计回购约380.68万股（占总股本0.82%），回购价介于6.06至8.15港元；2026年1月再以6.06—6.28港元回购15万股。然而，回购价格区间整体高于当前市价，托市效果有限。截至8月19日，燕之屋的股价约为5.510港元/股，总市值约为25亿港元。

在股价承压之际，分红成为回报股东的主要现金回报来源。2026年上半年，公司董事会建议派发中期股息每股0.217元（2025年同期无中期股息），并已于期内派付2025年度末期股息每股0.266元。

燕之屋2026年上半年的“双增”，交出了一份不易的答卷。但是，业绩高增并不完全代表经营质量同步改善，线上渠道毛利承压、营销费用高企、现金流不及账面利润等现实问题依旧存在，同时股价表现、股份解禁也给二级市场带来潜在变数。

公司能否跳出营销依赖的固有模式，夯实现金流基本面，依靠新业务打开第二增长曲线，将直接决定其长期发展天花板，后续财报的兑现情况值得投资者审慎跟踪。（《理财周刊-财事汇》出品）

免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。