8月21日晚间，广州白云山医药集团股份有限公司（600332.SH / 00874.HK，以下简称“白云山”）披露2026年半年度报告。

2026年1—6月，公司实现营业收入420.91亿元，同比仅微增0.61%；但归属于上市公司股东的净利润为20.96亿元，同比下降16.70%，扣除非经常性损益后的净利润为19.39亿元，同比下降12.10%。

一边是超过420亿元的营收体量，一边是两位数下滑的净利润——这份“增收不增利”的半年报，折射出经营拐点与经营隐忧。

作为广药集团旗下控制的A+H上市平台，白云山业务横跨中药、化药、天然饮品与医药流通四大板块，坐拥“白云山”“王老吉”等知名品牌，报告期末总资产878.22亿元。然而庞大的资产与营收体量，并未能平滑主业盈利的下行。

核心财务指标全面走弱

2026年半年报披露，2026年上半年，白云山营业收入420.91亿元，较上年同期的418.35亿元仅增加0.61%，增长几乎停滞；利润总额26.02亿元，同比下降15.81%；归母净利润20.96亿元，同比下降16.70%；基本每股收益1.289元，同比下降16.70%。利润的下滑幅度显著高于营收波动，意味着单位收入的盈利能力在收缩。

毛利率与净资产收益率的变动印证了这一判断。报告期公司主营业务毛利率为17.10%，较上年同期减少1.09个百分点；加权平均净资产收益率为5.40%，较上年同期的6.77%减少1.37个百分点；扣除非经常性损益后的加权净资产收益率亦降至4.99%。若以归母净利润除以营收粗略测算，公司净利率约为4.98%，而上年同期约为6.01%，半年间回落约1个百分点。

成本与费用结构进一步解释了利润被侵蚀的路径。今年上半年公司营业成本348.21亿元，同比增长1.90%，增速明显快于营收的0.61%；在费用端，财务费用为1.80亿元，同比大增45.91%，半年报将其归因于有息负债利息支出上升、存款利息收入减少及汇兑损失增加——这是债务负担加重的直观信号。

与此同时，公司研发投入3.43亿元，同比增长20.36%，显示出以加大投入换取长期竞争力的战略取向，但在短期直接放大了利润压力。

更值得警惕的是现金流的“失血”状态。报告期经营活动产生的现金流量净额为-2.70亿元，尽管较上年同期的-33.97亿元改善92.05%，但核心业务仍呈净流出。

与之对应，投资活动现金流量净额为-35.13亿元，筹资活动现金流量净额为+31.22亿元（同比增62.74%，因借款增加）。公司上半年靠增加借款支撑投资与运营，财务费用随之走高。

来源：公司财报

高毛利板块全线回落

营收“微增”的表象之下，是公司业务结构的明显失衡。按行业拆分，上半年白云山四大板块表现分化剧烈：医药商业板块实现主营业务收入299.36亿元，同比增长6.03%，毛利率仅5.95%；而现代中药、化药科技、天然饮品三大板块则集体下滑——现代中药主营业务收入38.91亿元，同比下降11.06%；化药科技11.06亿元，同比下降15.91%；以王老吉为核心的天然饮品板块61.57亿元，同比下降12.40%。

来源：公司财报

问题的核心在于，支撑营收体量的增长几乎全部来自毛利率仅约6%的医药商业（流通分销）业务，而毛利率更高的制药与消费板块同步萎缩。这种“以低毛利置换高毛利”的结构性变化，正是整体毛利率降至17.10%的直接原因。换言之，420亿元的营收规模并未转化为相应的盈利厚度，公司的利润底座正在被削弱。

具体到利润贡献单元，王老吉大健康公司上半年营业收入56.15亿元、净利润9.33亿元，对集团净利润的贡献约44.5%，仍是单一最重要的利润来源；但其所在的天然饮品板块收入下滑12.40%，反映出王老吉凉茶在经历多年高速增长后已进入存量博弈阶段。

另一家核心子公司广州医药上半年营收304.28亿元，净利润仅2.83亿元，净利率约为0.93%，盈利空间极为单薄，且其于2026年5月完成规模10亿元的应收账款资产支持专项计划以盘活资产——结合集团应收账款周转天数升至71.36天（较上年末增加1.22天），下游占款与周转压力可见一斑。

利润构成的“水分”也在减少。今年上半年公司其他收益3998万元，同比下降68.18%（政府补助减少）；营业外收入0.18亿元，同比下降75.14%（政府征迁补偿收入减少）；资产处置收益94万元，同比下降74.16%。非经常性损益规模收窄固然提升了利润的“真实性”，但也意味着此前部分缓冲业绩的政府补助与一次性收益不再可得，真实经营承压随之暴露得更为彻底。

面对核心板块承压，公司试图以研发构筑第二增长曲线，上半年研发投入同比增长20.36%，公开信息显示其在研项目超过160项、其中1类创新药11项，布局呼吸健康、慢病、肿瘤等领域。但创新药“高投入、长周期”的属性，意味着短期研发更偏向成本端，难以对冲存量业务的盈利下滑，改革阵痛或仍将延续数个报告期。

资本扩张与未决纠纷

2026年5月，白云山完成第十届董事会换届：陈杰辉当选董事长（李小军离任），袁诚任总经理（黎洪离任），程宁因退休离任副董事长。若将时间拉长，原广药集团党委书记、董事长李楚源（2024年7月辞任董事长）于2025年5月因严重违纪违法被开除党籍、开除公职并移送司法。

资本运作方面，公司上半年长期股权投资余额25.38亿元，较上年末增加9.54亿元，并已完成收购南京医药11.04%股权、浙江医工100%股权，新设广州医药数智科技有限公司，与广州数字科技集团合资设立数科公司，布局“AI+医药”。广药集团在其“十五五”规划中提出投入200亿元研发、300亿元产业投资收并购。战略转向值得关注，但短期内并购与投资进一步推高资金需求，与前述现金流承压形成叠加。

历史性的关联交易议题仍未彻底了结。广药集团向上市公司转让“王老吉”系列商标的承诺长期存在履约安排，是市场持续关注的治理议题之一。

更棘手的是围绕“金戈”的未决纠纷：小股东北京康业元投资顾问有限公司（持有白云山科技49%股权）自2019年起举报金戈收益分配不公、虚增原料成本及利益输送，白云山以名誉侵权起诉并最终胜诉；但2022年8月国家医保局通报查实白云山旗下3家企业在2017年至2021年5月间虚高原料药价格套取资金、部分用于违规促销，与该举报指向高度吻合。

2026年3月，康业元以“新证据”向广州市中级人民法院申请再审，并向交易所举报白云山信息披露违规；交易所2026年6月回复称未发现相关违法违规问题。尽管目前尚无新的司法结论，该事项仍是悬而未决的法律与声誉风险。

分红层面，公司拟实施中期分红，每10股派发现金红利3元（含税），合计约4.88亿元，以归母净利润测算派息率约23%，延续了稳健但增幅有限的分红节奏。

营收增长几乎停滞、净利润双位数下滑、高毛利板块集体萎缩、经营现金流持续为负、历史纠纷悬而未决——多重信号指向白云山当前面临的问题已不容忽视。对投资者而言，后续需重点跟踪高毛利制药与消费板块能否企稳修复、经营现金流能否如期转正，以及围绕“金戈”的未决法律事项与商标注入承诺的实质性进展。（《理财周刊-财事汇》出品）

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