近期，算力租赁行业订单爆棚，动辄数百亿的合同直接把行业的“天花板”捅破，如协创数据斩获374.90亿元合同等，算力变成了“硬通货”，订单交付周期已经跨越了年度，有的直接排到了2027年甚至更远。

然而，IDC（算力租赁）指数（8841279.WI）已回调超5个月，与算力版“洛阳纸贵”形成鲜明对比。“伪成长”故事正在被现金流拆穿，下半场投资该如何进行？

资料来源：Wind，截至2026.10.26

订单爆棚≠利润爆棚

谁在截留算力租赁最丰厚利润？

据Wind数据不完全统计，以2026年中报中的主营业务构成为参考，算力租赁板块当前分为5家头部玩家、6家“算力二房东”和7家跨界新玩家，以及9家有明确算力布局的上市公司。

前三者共计18家公司2026年中报中，头部玩家平均销售毛利率为38.55%，利通电子（603629.SH）以46.60%登顶，协创数据（300857.SZ）以25.15%垫底。“二房东”的平均销售毛利率为18.69%，盈峰环境（000967.SZ）以22.17%登顶，中贝通信（603220.SH）以16.68%垫底；跨界玩家平均销售毛利率为28.40%，盛视科技（002990.SZ）以41.53%登顶，奥瑞德（600666.SH）以15.33%垫底。

数据来源：Wind，截至2026.6.30

如上表所示，“算力二房东”板块的销售毛利率整体相对偏低，在市场行情如此之好的情况下，中介模式依然是两头受挤压，而头部玩家依靠拥有更稳定的高端GPU供给、更长周期的大客户合同、更高的集群出租率和更强的调度运维能力，截留了产业链最丰厚的利润。其中协创数据由于智能算力产品及服务的收入占比仍旧不高，整体销售毛利率被其他主营业务拉低。跨界新玩家则内部分化更明显，头尾毛利率相差26.20个百分点，说明商业模式尚未收敛，内部的“算力含金量”差异明显。

拉长时间看，头部玩家和跨界玩家在2026年上半年都刷新了2021年以来的平均毛利率记录，仅天亿马（301178.SZ）相对于2025年有所下降；而“算力二房东”板块仍在维持相对较低毛利，并没有分享到行业爆发所带来的红利，更有东阳光（600673.SH）、并行科技（920493.BJ）、中贝通信（603220.SH）这3家的毛利率相对于2025年不升反降。

可见，在高端GPU供给仍然偏紧的情况下，算力租赁的利润差异，不是由“算力概念”决定的，而是由资源获取、客户结构、资产效率、融资成本和商业模式五个变量共同决定的，可见行业已经进入了“好卖不好赚”的新阶段。

借钱买鸡却等鸡下蛋

产能利用率是核心变量

毛利率是算力租赁产业话语权的“显影液”之一，这门重资产生意，折旧和电费是刚性成本，需重点关注资产效率和融资成本。

资产效率方面，据工信部消息，截至2026年6月末，全国算力设施整体上架率71.4%。这一数据与此前市场认为70%是重要的盈亏平衡型接近。首都在线（300846.SZ）在《关于向特定对象发行股票的审核问询函的回复（修订稿）》中提到，其机柜使用率为89.16%；中贝通信（603220.SH）在中报业绩说明会上称“公司算力服务器实际出租率接近100%，以长期订单为主。”

事实上，大部分相关公司并没有主动披露机柜“产能利用率”的习惯，量化披露几乎全部由监管问询或再融资审核等情形下“倒逼”产生。而这本身就是一条重要信息，在算力租赁这个成本前置、收入后置的行业里，“成本结构天然与利润表为敌”，利用率便是决定毛利率的核心变量之一。

中金公司今年5月12日的测算显示，单机柜租赁业务在GPU利用率70%时理论经营利润率约20%，而若转向Tokens生产并顺利售出，理论经营利润率可超过60%。中信建投在近期研报也指出，头部服务商上架率长期高于90%至95%，盈利确定性更强。当然，市场上还有一种观点认为，对于投资决策而言，算力租赁板块的“折旧拐点”才是核心关键点，但只属于活到那个时候的公司。

数据来源：Wind，截至2026.6.30

而重资产势必会带来较大的资本性支出，从而提高上市公司的资产负债率，并增加利息支出。2023年至2025年，5家头部玩家的平均资产负债率已连续上升3年，2026年上半年继续攀升至70.01%，其中，宏景科技（301396.SZ）已高达91.60%，协创数据（300857.SZ）高达86.79%，不过其风险触发点不是利率上行，而是GPU代际迭代引发的资产减值，因为资产减值会缩减资产负债表的资产端（分母），在负债规模不变情况下，导致资产负债率被动抬升，再融资窗口也可能会同步收窄；二房东板块的近五年平均负债率变化相对较小，2026年上半年为61.35%，其中并行科技（920493.BJ）和东阳光（600673.SH）超过70%，需要重点关注负债率是否连续上升；7家跨界玩家的平均负债率相对较低，2026年上半年为53.81%，其中杰创智能（301248.SZ）和行云科技（300209.SZ）超过70%。

对于头部玩家来说，可以简单粗暴地理解为“在早期阶段，负债率就是产能”，为了抢占万卡集群，就需要通过融资租赁、银行贷款、IPO和定向增发等方式进行天量的资本开支。而跨界玩家则叠加“主业输血”且较为分化，但没有几家是真正把身家性命压在算力租赁上的。“算力二房东”则大多没有重资产抵押物，融资成本往往更高；同时议价权弱，客户一旦延迟付款，现金流压力会迅速放大。总之，这是一场“借钱买鸡，还得等鸡下蛋”的游戏，利息覆盖率才是“生死线”。

这一点，从利息支出上可以得到佐证。上述18家公司中，2026年上半年利息支出过亿的有5家，无一是跨界玩家，协创数据（300857.SZ）4.91亿元、东阳光（600673.SH）2.54亿元、润泽科技（300442.SZ）2.16亿元。2021年至2026年上半年，区间利息支出合计超过10亿元的有3家，东阳光（600673.SH）23.13亿元、润泽科技（300442.SZ）10.65亿元、盈峰环境（000967.SZ）10.30亿元。

数据来源：Wind，截至2026.6.30

“伪成长”故事正在被现金流拆穿

谁在“造血”谁在续命？

从2026年中报里算力租赁业务营业收入来看，上述18家公司中，算力租赁收入要么未成为第一大主营业务收入，要么收入的绝对金额较小，与大量订单在手形成了明显的时间差。算力租赁收入规模较大的协创数据（300857.SZ），“智能算力产品及服务”32.16亿元，营收占比排其第3。因此，从这个角度上说，当下是“输血比造血更重要”。

资料来源：Wind，截至2026.6.30

如下表所示，即便是头部玩家已经普遍具备“造血能力”，但2021年至2026年上半年这5年半时间里，经营活动产生的现金流量净额合计为241.46亿元，但筹资活动产生的现金流量净额合计为650.78亿元，“输血”是自身造血2.7倍，说明外部依赖仍然较为明显。利通电子（603629.SH）可能已完成从“输血到造血”的过程，而协创数据（300857.SZ）和润泽科技（300442.SZ）仍在大规模重资产扩张之中。

“算力二房东”整体“输血造血”基本持平，但经营现金流分化明显，亚康股份（301085.SZ）区间合计经营现金流净流出1.68亿元，而盈峰环境（000967.SZ）则可能是依靠原有主业自身造血，反哺算力业务的典范。而最为奇特的是跨界玩家中，几乎没有一家区间合计经营现金流超过10亿元，且7家公司的区间筹资现金流合计全部为正。莲花控股（600186.SH）区间经营活动产生的现金流量净额9.35亿元，盛视科技（002990.SZ）区间净流出9.97亿元，行云科技（300209.SZ）区间合计净流出1.45亿元，不过有大单在手，经营现金流上半年已经转正，预计年内有望完成“填坑”。

数据来源：Wind，截至2026.6.30

通常情况下，某个板块在二级市场上持续回调，往往代表着市场正在重新定价。对于算力租赁板块而言，在整体负债率较高的情况下，现金流状态的分化，让市场对于“输血”倒计时的容忍度只会越来越低，对二级市场投资来说，算力租赁的下半场，投的可能不再是谁买卡快，而是谁的现金流更快改善。“伪成长故事”终会有揭开面纱的时候，需要警惕那些造血能力微弱，却依然强行放大杠杆的公司。（《理财周刊-财事汇》出品）

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