11月10日晚间，汉嘉数智（300746.SZ）披露《重大资产出售暨关联交易报告书（草案）》，拟以现金方式向苏州海纳川、苏州海纳江及广州库萨三家受让方转让所持苏州市伏泰信息科技股份有限公司（下称“伏泰科技”）16%股份，交易作价1.728亿元。

交易完成后，公司对伏泰科技的持股比例由51%降至35%，伏泰科技由控股子公司变为参股公司，不再纳入合并报表范围。

二级市场次日给出回应，11月11日，公司股价收于15.55元，单日上涨3.12%，总市值34亿元。

一边是溢价出售资产的账面收益预期，一边是剥离后营收规模将缩水六成的现实，这笔交易对汉嘉数智究竟意味着什么？

两年时间持股从51%到35%

故事要从2024年9月说起。彼时公司还叫“汉嘉设计”，以收益法评估的全部股东权益价值11.40亿元为基础，收购了沈刚等62名交易对方合计持有的伏泰科技51%股权，该次评估增值率高达236.57%。这起跨界并购，把一家以建筑设计、市政公用设计为主业的设计公司，推向了“设计+城市治理数字化”的双主业结构。

为筹措资金，2025年6月公司申请并购贷款，并将所持伏泰科技51%股份质押给兴业银行杭州拱墅支行，质押期限自2025年6月13日至2035年6月12日；同月，伏泰科技反过来为汉嘉数智提供最高本金限额3.22亿元的连带责任保证，截至报告书出具日担保余额2.96亿元。母子公司互相担保、股权全额质押，这套结构本身就标注了这次并购的杠杆属性。

并表后的第一个完整年度（2025年），伏泰科技贡献营业收入7.73亿元，占上市公司当年营收13.11亿元的58.93%——这也正是本次交易触及重大资产重组红线的直接原因。而到了2026年11月，公司却选择把这块占营收近六成的资产“出表”。

本次评估基准日为2025年12月31日，天源评估以收益法给出伏泰科技全部股东权益价值10.80亿元，较合并报表归母净资产4.47亿元增值6.33亿元，增值率141.37%，对应每股25.6838元；市场法结果为10.646亿元。最终采用收益法结论，16%股份作价1.728亿元。与前次收购的11.40亿元相比，估值下降5.26%，增值率从236.57%回落至141.37%。

对于估值回落，报告书的解释是：标的公司主要面向公共市政领域，受各地财政资金紧张影响，主动放弃部分市政类业务、转向企业侧需求，并减少了毛利率相对较低的城市治理机器人业务销售，导致2025年收入下降，未来收入增长预测相应放缓。

交易对方，海纳川受让3.64%（对价3,929.62万元）、海纳江受让4.36%（4,710.38万元），两家均为伏泰科技在册员工组建的持股平台，执行事务合伙人分别为程倬、朱祖龙与沈刚；广州库萨受让8.00%（8,640万元），其母公司上海库萨与伏泰科技在无人环卫机器人领域合作多年，而伏泰科技本身还持有上海库萨5.95%股权。由于沈刚、程倬通过苏州泰联智信间接控制上市公司7.50%表决权，且沈刚于2026年9月15日、程倬与朱祖龙于2025年12月23日先后辞去上市公司董事及高管职务，海纳川、海纳江被认定为关联法人，本次交易构成关联交易。

付款并不一次性到位：股份转让款分三期支付，首期51%（8,812.8万元）于补充协议生效后5日内支付，第二期25%在交割过户且不晚于2027年9月30日支付，第三期24%不晚于2028年9月30日支付；受让方需将所受让股份的49%再质押给上市公司，直至款项付清。而上市公司自身的解质押手续尚在办理中，公司称已取得兴业银行回函同意，计划提前归还部分借款本息。

补偿款与减值转回撑起的“扭亏”

把三年的数据排在一起，汉嘉数智的业绩曲线呈现出一条陡峭的V形。

2023年，公司营业收入13.79亿元，归母净利润仅1,092.20万元；2024年营收降至7.65亿元，归母净利润亏损4.30亿元。亏损的三个来源在报告书中写得很清楚：控股子公司杭设股份经营下滑，计提商誉减值2.61亿元；部分应收款项回款不及预期，计提信用减值3,842.33万元；第四季度对建筑设计板块实施人员优化，离职补偿5,987.17万元。三项合计超过3.5亿元，几乎全部落在当年。

2025年，伏泰科技全年并表，公司营收跳增至13.11亿元，同比增长71.43%，归母净利润7,180.97万元，实现账面扭亏。但这一年的利润结构并不结实：扣除非经常性损益后，归母净利润为-1,764.85万元，仍处亏损；当年投资收益1.135亿元，占利润总额的86.17%，主要来自收到伏泰科技原股东的业绩承诺补偿款。业绩承诺补偿款的出现，本身说明前次交易的业绩预期与实际兑现之间存在差距；同期公司还对伏泰科技商誉计提减值4,845.39万元，并计提信用减值6,706.68万元。

2026年的压力更为直接，上半年公司营收5.16亿元，同比下降14.23%，归母净利润1,613.04万元，同比增长7.34%——但这个增长并非来自经营：坏账准备及合同资产减值准备转回合计3,348.32万元，对联营企业的投资收益增加1,045.23万元，两项合计4,393.55万元，远超当期利润总额。

到三季报，2026年前三季度公司营业收入7.29亿元，同比下降18.54%；归母净利润1,130.17万元，同比下降55.44%；扣非归母净利润1,559.56万元，同比下降51.61%。单看第三季度，营业收入2.13亿元，同比下降27.36%，归母净利润-482.86万元，同比下降146.73%——这是2026年首个亏损季度。

据三季报数据测算，公司前三季度综合毛利率32.22%，较上年同期的36.62%下降4.40个百分点。更值得关注的是利润的构成：前三季度利润总额2,553.18万元，其中投资收益979.69万元、公允价值变动收益458.75万元、信用减值与资产减值转回合计3,406.23万元。将这三类项目从利润总额中扣除后，公司前三季度经营性利润约为-2,291万元。换言之，账面上的盈利，主要由减值转回和投资收益支撑，主营业务的造血能力尚未修复。

少数股东权益的占比变化提供了另一个视角。前三季度净利润3,093.90万元，其中少数股东损益1,963.72万元，占比63.47%，较上年同期的58.43%进一步上升。伏泰科技本身并非全资，其82家并表子公司中大量为持股50%上下的项目公司，利润在合并层面被层层分流，归属于上市公司股东的部分因此被压缩。

资产端的压力并未随着利润转正而缓解。2026年9月末公司应收账款12.71亿元，占总资产的41.2%；应收账款与合同资产合计14.99亿元，是归母净资产8.27亿元的1.8倍。商誉4.39亿元，占归母净资产的53.1%——这笔商誉来自杭设股份与伏泰科技两起收购，2024年已对杭设股份计提2.61亿元减值，2025年对伏泰科技计提3,886.03万元减值，剩余部分的减值敏感性仍取决于两家公司的业绩表现。

同期有息负债（短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款及租赁负债合计）约6.75亿元，资产负债率62.76%。改善的指标是现金流，2026年前三季度经营活动现金流净额-3,754.47万元，较上年同期的-1.41亿元收窄73.44%，公司解释为经营性支付减少。

剥离之后前路如何？

交易完成后的汉嘉数智将是怎样的光景？

2026年1-7月，公司营业收入由5.71亿元降至2.08亿元，降幅63.52%；综合毛利率由31.35%降至20.77%，下降10.58个百分点；归母净利润由1,558.16万元降至1,267.61万元，降幅18.65%；扣非后基本每股收益由0.0791元降至0.0713元。资产端，总资产由30.33亿元降至18.22亿元，负债总额由18.83亿元降至9.73亿元，资产负债率由62.08%降至53.40%，下降8.68个百分点。

有意思的是2025年的备考数：归母净利润从7,180.97万元升至1.097亿元，增幅52.81%；扣非基本每股收益从-0.0782元转为0.0889元，由负转正。报告书的解释是，公司2025年对标的公司计提了商誉减值，出售后该减值不再发生，故备考归母净利润高于交易前水平。

这构成了本次交易最需要辨析的一点：所谓“每股收益增厚”，来源是把亏损或低回报资产移出报表、以及与之绑定的商誉减值不再进入利润表，而非存续业务的盈利能力提升。

以更能反映趋势的2026年1-7月数据看，交易带来的实际效果是每股收益摊薄——扣非EPS从0.0791元降至0.0713元。公司在报告书中也明确提示“2026年1-7月存在每股收益被摊薄的情形”，并相应出具了填补回报措施。

剥离后的存续主业是设计及咨询，2026年1-7月对应收入约2.08亿元、毛利率20.77%，体量不到此前的四成，毛利率比交易前低逾10个百分点。公司在报告书中给出的方向是由“项目交付商”升级为“城市更新全周期解决方案与持续运营服务商”，这一表述能否落地，取决于设计咨询板块能否在公用事业与勘察设计需求收缩的环境中稳住订单与回款。

估值层面的对比更直观。以11月10日收盘计，汉嘉数智市值34.04亿元，对应2025年归母净利润1.097亿元，静态市盈率约31倍；而本次交易对伏泰科技整体估值10.80亿元，对应其2025年归母净利润7,576.13万元，市盈率约14.3倍。

评估假设本身也面临现实的检验。收益法预测伏泰科技2026年营业收入78,485.20万元、净利润13,598.95万元；而经审计的2026年1-7月实际数为营业收入36,263.72万元、净利润3,606.61万元。按前7个月线性年化，全年收入约6.22亿元、净利润约6,183万元，分别较预测值低约21%和54%。

伏泰科技自身的经营节奏也在放缓：营业收入从2024年的9.84亿元降至2025年的7.73亿元（-21.52%），2026年前7个月3.63亿元；归母净利润从7,720.53万元降至7,576.13万元，同期毛利率由40.55%回落至37.81%，高毛利的数字化业务收入占比从48.45%降至37.16%。评估值建立在收入重回增长、净利率修复至17%以上的假设之上，这一假设能否成立，是1.728亿元定价是否公允的核心变量。

治理层面的信号同样密集。控股股东浙江城建集团持有44.10%股份，其中3,800万股处于质押状态；根据承诺函，城建集团拟通过协议转让方式向实际控制人岑政平、欧薇舟夫妇分别转让14.10%、14.00%股份，转让理由为“家庭资产配置需要”。第二大股东苏州泰联智信持股7.50%，1,693.03万股全额质押，其背后正是沈刚、程倬。

2026年4月，公司因2024年对6个EPC联合体项目采用总额法按履约进度确认收入不符合相关条件，被财政部给予警告、通报批评并处罚款80万元，原单位负责人、原主管会计工作负责人、原会计机构负责人分别被罚20万元、10万元、10万元。

还有两处交易完成后的遗留关系需要跟踪：伏泰科技为汉嘉数智提供的2.96亿元担保在出表后仍存续，汉嘉数智对伏泰科技提供的1,400万元借款将在2026年11月30日前归还，二者被动形成关联担保与关联财务资助。

回到最初的问题：这是一次主动的战略收缩，还是一次被动的风险出清？从数据看，两种成分都存在。积极的一面是，公司收回1.73亿元现金、资产负债率下降8.68个百分点、商誉减值敞口减少，报表的脆弱性确实下降；审慎的一面是，存续主业的收入体量只剩四成、毛利率降至20.77%、前三季度经营性利润为负，而市场给出的31倍市盈率，隐含的是对新业务模式落地的预期，而非当下的盈利。

三个变量将决定这笔交易的最终评价：其一，伏泰科技35%的剩余股权能否在权益法下持续贡献投资收益，而非转为新的减值来源；其二，设计咨询主业能否在营收连续下滑中稳住毛利率与回款；其三，分期收取的1.73亿元对价与解质押进度能否如期兑现。至于"剥离即改善"的叙事，2026年三季报已经给出了一个提醒——当减值转回和业绩补偿不再重复出现，利润表终归要回到主业本身。（《理财周刊-财事汇》出品）

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