近日，山东信得科技股份有限公司（下称“信得科技”）向港交所递交H股上市申请。这是该公司继今年2月16日首次递表、招股书届满6个月自动失效后，第二次递表港交所。

信得科技是一家动物保健企业，主要从事全系列动物保健及配套产品的研发、生产及销售，已在国内动物保健领域占据一定地位。按2025年收入计，这家成立27年的动保企业在国内动物保健市场排名第十，份额1.5%，在禽用兽用生物制品市场排名前三。

招股书披露的收入曲线并不难看——2025财年收入11.94亿元，同比增长21.6%；但同一年公司净利润只有1084万元，较上年下滑61.5%。

收入增长，净利润下滑

根据招股书，2023至2025财年，公司收入分别为9.85亿、9.82亿、11.94亿元；净利润（含非控股权益）为3,476万、2,812万、1,084万元，母公司拥有人应占净利润为3,433万、2,716万、987万元，三年累计下滑71.3%。净利率从3.5%降至2.9%，再降至0.9%——2025年，近12亿元收入只留下不到1%的净利。

节奏上有一个明显的断点。2024财年收入几乎原地踏步（-0.3%），净利润下滑19.1%；2025财年收入跳增21.6%，净利润反而加速下滑61.5%。前一年是“不增收也不增利”，后一年是“增收不增利”。

2026年前五个月（截至5月31日）出现了反转，收入5.07亿元，同比增3.9%；期内利润5,109万元，同比增82.8%，净利率回到10.1%。但拆开这份“改善”的来源，成分需要打问号。

按利润表逐项还原，2,315万元的利润增量中，金融资产减值损失净额从1,679万元骤降至44万元，这一项就贡献1,636万元，占增量的七成；财务成本因降息与债务再融资减少423万元；销售及分销开支因压缩营销费用减少479万元；毛利增量只有1,356万元。同期行政开支增加843万元、研发开支增加586万元。

把政府补助、减值、财务成本这些非经营性项目剔出去，用“毛利减销售、管理、研发三项费用”衡量主业：2023财年9,588万元，2024财年6,601万元，2025财年1.425亿元；2026年前五个月6,601万元，同比增6.6%。这条曲线比净利润曲线平缓得多。它说明两件事：公司的产品结构与成本管控在2024年触底后确有修复；但净利润的剧烈波动，主要发生在毛利线以下。

毛利率在升，净利率在跌

从收入结构来看，兽用生物制品是公司的绝对主力，2023至2025财年占收入63.6%、64.2%、67.5%，2026年前五个月回落至63.5%。其中疫苗产品一款独大，2025财年收入6.30亿元，占52.7%；抗体与转移因子合计占14.8%。化药制剂占17.6%，饲料及饲料添加剂占5.7%，中兽药占2.7%，其余为鸡蛋、肥料、农药等配套产品。

高毛利品类占比上升，确实托住了毛利率：46.3%、46.0%、49.3%，2026年前五个月进一步升至49.7%。生物制品毛利率2025财年达54.7%，而化药制剂只有31.4%，中兽药34.1%。

问题在于毛利被三项费用和减值“吃”掉了。销售、管理、研发费用合计占收入比重为36.6%、39.3%、37.3%。绝对值上，销售及分销开支从2023财年2.06亿元增至2025财年2.61亿元，2025年单年增加3,879万元（+17.5%），其中营销开支增加3,350万元——为拉动21.6%的收入增长，公司多花了近4,000万元销售费用。研发开支从6,895万元增至9,572万元。

影响2025年利润的，第一笔是减值：其他开支从456万元暴增至7,063万元，其中商誉减值2,849万元，物业、厂房及设备减值3,838万元，公司披露与子公司山东海利相关的减值合计5,900万元。山东海利是2023年4月以1.133亿元收购100%股权的家畜产品平台，两年半时间减记5,900万元，相当于收购代价的52.1%；招股书给出的原因是生猪养殖下游全行业低迷导致订单减少、生产设施利用率不及预期。

第二笔是政府补助退坡：其他收入及收益从3,174万元降至1,568万元，其中政府补助由2,870万元减至1,190万元，降幅58.5%。1,190万元的补助，已是当年净利润1,084万元的1.1倍。

资产负债表的压力同样具体。2026年5月31日，贸易应收款项及票据账面净值4.55亿元，其中应收账款毛额5.11亿元、累计减值准备7,508万元，计提比例14.7%；账龄一年以上的净额仍有4,189万元。按年化收入测算，应收毛额相当于全年收入的42%，2025财年应收周转天数约126天，而公司给客户的信用期是30至180天。存货1.57亿元，周转101天。

现金流的落差也在扩大。经营活动现金流净额2023至2025财年为1.26亿、1.17亿、2.26亿元，2025年的高读数与6,690万元减值等非付现项目有关；2026年前五个月仅1,858万元，为同期净利润的36%。同期融资活动净流出5,654万元，现金及等价物从1.58亿元降至1.12亿元。

债务结构是另一处需要盯住的地方。2026年5月31日计息银行及其他借款5.686亿元，其中一年内到期4.026亿元，占70.8%；加上租赁负债，债务总额5.91亿元，扣除现金后净负债4.79亿元，为净资产6.85亿元的69.9%，资产负债率59.2%。已承诺未动用银行融资仅1,500万元。

更值得注意的是，控股股东李朝阳为其中2.224亿元借款提供了个人担保——2023年末这一数字是5.49亿元。创始人担保在民营制造企业里并不罕见，但它意味着银行授信的延续性，一部分建立在个人信用而非公司资产负债表上。

由A转H，曲折的上市之路

信得科技对资本市场并不陌生，只是此前的记录不算顺利。

招股书披露，公司曾于2007年11月及2009年向中国证监会提交深交所上市申请，两次均在发审委阶段被终止：第一次的理由是拟募投项目开发的若干产品缺少必要的新兽药证书；第二次是公司与潍坊信得于2009年7月31日订立的商标许可协议，构成涉及不公平定价的关联交易。潍坊信得直到2024年8月14日才成为公司的间接子公司。

此外，2022年第三次冲刺，因同年4月串标处罚主动终止辅导。

合规旧账上，2022年4月，空军后勤采购供应局以涉嫌串通投标为由，对公司及法定代表人李朝阳施加三年军队采购禁令，2025年4月16日失效。北京信得因一笔2,100万元的未经授权担保被诉，一审判令其承担主债务人未能清偿部分的50%，2025年2月二审以页面替换、印章伪造等新证据撤销原判、发回重审，公司已累计计提财务担保负债2,023万元。

社保及住房公积金存在欠缴，2025财年欠缴金额约2,220万元，公司计划到2029年底前完成规范化。子公司信达基因曾有约29种诊断试剂盒在未取得注册批文的情况下中试生产，2026年1月起已停产，相关产线闲置。

一家收入创下新高、净利率却跌到1%以下的企业，叠加H股第二次递表、此前三次A股冲刺全部折戟的经历，让信得科技的港股之行看起来似乎并不轻松。

对投资者而言，这家公司真正的看点不在净利润的数字游戏，而在于生物制品高毛利品类的结构性占比能否持续提升，经营风险能否在上市后逐步出清。（《理财周刊-财事汇》出品）

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